（二）參股還是收購(gòu)
我們剛開始講的時(shí)候，我把投資并購(gòu)合在一起講，我覺(jué)得這是一個(gè)從量變到
質(zhì)變的過(guò)程，你收了多數(shù)股權(quán)，50%以上形成控股，就是收購(gòu)了。如果是50%以下
20%上就是參股了，20%以下可能就是一個(gè)投資了。因?yàn)槟闶怯贸杀痉▉?lái)核算這
個(gè)投資，20%~50%之間通常情況用權(quán)益法．50%以上就要并表了，這是完全不一
樣的玩法。
我們搞投資并購(gòu)一開始就要定一個(gè)投資并購(gòu)的戰(zhàn)略，比如希望通過(guò)投資并購(gòu)
迅速地?cái)U(kuò)大企業(yè)營(yíng)業(yè)規(guī)模，通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)銷售高成長(zhǎng)。例如企業(yè)銷售是5個(gè)億，
目標(biāo)企業(yè)銷售是3個(gè)億，這個(gè)時(shí)候你說(shuō)我是要參股還是要并購(gòu)？一定是并購(gòu)。因
為你只有并購(gòu)50%以上股權(quán)的時(shí)候，目標(biāo)企業(yè)才跟著你合并報(bào)表，合并報(bào)表了，合
并銷售才是5個(gè)億銷售加3個(gè)億銷售等于8個(gè)億，才能通過(guò)投資并購(gòu)實(shí)現(xiàn)銷售收
入的增長(zhǎng)。如果你投49 010，你慘了，合并報(bào)表上銷售收入還是5個(gè)億，目標(biāo)公司凈
利潤(rùn)的49%用權(quán)益法反映在合并報(bào)表投資收益里面，對(duì)你的報(bào)表銷售規(guī)模沒(méi)有影
響，這個(gè)投資并購(gòu)行為就達(dá)不到之前設(shè)立的資本戰(zhàn)略要求。
有的時(shí)候也不能一下搞太多，例如，我想進(jìn)軍一些新產(chǎn)業(yè)，新興產(chǎn)業(yè)的盈利有
時(shí)非常不確定，也可能大漲也可能大跌，如果說(shuō)上來(lái)就對(duì)一個(gè)很不熟悉的新興行
業(yè)大舉并購(gòu)，很可能目標(biāo)企業(yè)明年大幅虧損，對(duì)你的合并報(bào)表會(huì)產(chǎn)生很大的負(fù)面
影響。這個(gè)時(shí)候你可能需要先參個(gè)股觀察下，或者獲得一個(gè)未來(lái)并購(gòu)的優(yōu)先權(quán)就
可以了。
還有就是業(yè)務(wù)上的考慮，比如那些對(duì)你的企業(yè)發(fā)展非常重要的企業(yè)可能要將
其并進(jìn)來(lái)，如果只是戰(zhàn)略合作你可能先參一參股試一試，大家磨合一下觀察一下
再做打算比較好。
最后一個(gè)是分階段的收購(gòu)策略。我們?cè)谧鐾顿Y并購(gòu)的時(shí)候，特別在并購(gòu)的時(shí)
候，經(jīng)常會(huì)為一件事情談不攏，就是并購(gòu)的價(jià)格。這個(gè)價(jià)格我們通常怎么定的？
通常是以未實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)，就是以業(yè)績(jī)承諾的未來(lái)的凈利潤(rùn)的倍數(shù)來(lái)定。比如說(shuō)
這個(gè)標(biāo)的，說(shuō)我今年能賺1個(gè)億的凈利潤(rùn)，我們大家討論一個(gè)倍數(shù)比如12倍，標(biāo)
的企業(yè)的價(jià)格是12個(gè)億，可是盡職調(diào)查以后，做了財(cái)務(wù)模型分析，又對(duì)標(biāo)的公司
企業(yè)家的假設(shè)進(jìn)行了梳理，對(duì)他的過(guò)去以及歷史延續(xù)性進(jìn)行了考察，我覺(jué)得承諾1
個(gè)億凈利潤(rùn)，有可能太激進(jìn)了，多數(shù)情況下可能做一個(gè)5000萬(wàn)，5000萬(wàn)乘以12倍
是6個(gè)億。那個(gè)老板覺(jué)得1個(gè)億一定做得出來(lái)的，因?yàn)樗判臐M滿，我們剛才說(shuō)
過(guò)老板都是樂(lè)觀主義者，樂(lè)觀主義者看的都是機(jī)會(huì)，我們看見(jiàn)的全是風(fēng)險(xiǎn)。我們
兩撥人的立場(chǎng)有很大的差別，我們總想保險(xiǎn)一點(diǎn)，我們出6個(gè)億，他要12個(gè)億，這
個(gè)價(jià)格是談不攏的。但是我們發(fā)現(xiàn)，我們只是對(duì)未來(lái)事情的判斷上有歧，就
是到底他今年能夠做多少利潤(rùn)出來(lái)，這件事情沒(méi)有完成之前誰(shuí)都不知道，大家都
是猜的，盡管我們有財(cái)務(wù)模型，但是還是預(yù)測(cè)。就算饒胖幫你卜了卦也只是一
卦而已，畢竟沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，還沒(méi)有到時(shí)候。
我們對(duì)一個(gè)未來(lái)沒(méi)實(shí)現(xiàn)的事情產(chǎn)生分歧的時(shí)候，可以用分階段收購(gòu)法來(lái)解決
這個(gè)問(wèn)題。我可以跟他談?wù)f：“如果我按1個(gè)億的12倍PE收了你，最終你只做出
來(lái)5000萬(wàn)，你就要把估值調(diào)整到6個(gè)億，你多拿的股份和現(xiàn)金就要吐出來(lái)，同時(shí)，
這件事情對(duì)你對(duì)我對(duì)資本市場(chǎng)都是一個(gè)壞消息，相當(dāng)于我們判斷失誤，你做企業(yè)
做得失敗，實(shí)際上對(duì)我們整體的資本戰(zhàn)略都會(huì)產(chǎn)生一個(gè)負(fù)面的影響。這個(gè)他一定
是承認(rèn)的。“第二個(gè)，我要給你6個(gè)億你覺(jué)得少了不干，但是如果你做出了1個(gè)億
的凈利潤(rùn)，我可以把剩下的6個(gè)億補(bǔ)給你，你看怎么樣？”
我們?cè)趺赐婺�？我先收�?0%多一點(diǎn)點(diǎn)，或者是51%或者是50%多一點(diǎn)，我
先控股先并表，我用6個(gè)億做價(jià)，假設(shè)你能做5000萬(wàn)。如果你做出1個(gè)億來(lái)，按約
定我收購(gòu)剩下49%的時(shí)候，我把6個(gè)億對(duì)價(jià)給你補(bǔ)齊。本來(lái)我如果是6個(gè)估值
收你49%的話是3億不到，我現(xiàn)在用9億，你算一下總對(duì)價(jià)還是12個(gè)億，只要你1
個(gè)億凈利潤(rùn)能夠真真實(shí)實(shí)做出來(lái)，那是一個(gè)皆大歡喜的結(jié)局。這就是分階段收購(gòu)
的一個(gè)策略。有的時(shí)候我們?cè)谡f(shuō)服被并購(gòu)方的時(shí)候，策略、技術(shù)也是管用的。
（三）估值多少合適
一個(gè)企業(yè)值多少錢？饒胖是中國(guó)第一批有牌照的資產(chǎn)評(píng)估師，20世紀(jì)90年
代剛有資產(chǎn)評(píng)估這事，資產(chǎn)評(píng)估師牌照是行政派發(fā)的。當(dāng)時(shí)我在一個(gè)央企的設(shè)計(jì)
院，就分到了一張資產(chǎn)評(píng)估牌照，然后那張牌照就落到我們這個(gè)研究所。我們這
個(gè)研究所就說(shuō)：“你去搞這個(gè)東西，成立一個(gè)公司�！比缓笱芯克统闪⒁粋�(gè)資產(chǎn)評(píng)
估公司，后來(lái)又要搞個(gè)人資質(zhì)，參加注冊(cè)評(píng)估師考試，我就成了第一批有牌照的注冊(cè)
資產(chǎn)評(píng)估師。股份支付的課我還請(qǐng)了之前研究所的領(lǐng)導(dǎo)熊總，熊總現(xiàn)在一直做資產(chǎn)
評(píng)估，2000年我離開設(shè)計(jì)院的時(shí)候，他也離開設(shè)計(jì)院，但是他一直在做資產(chǎn)評(píng)估，我
就改行做別的了，我做風(fēng)險(xiǎn)投資、做財(cái)務(wù)，現(xiàn)在做“饒胖”，有這么一個(gè)歷史淵源。
我經(jīng)常會(huì)被人問(wèn)到這個(gè)問(wèn)題，就是一個(gè)企業(yè)的價(jià)格、價(jià)值是可以通過(guò)估值技
術(shù)評(píng)估出來(lái)的嗎？我不知道大家怎么想，大家覺(jué)得一個(gè)企業(yè)的價(jià)格，就是當(dāng)我們
要投資并購(gòu)一個(gè)企業(yè)時(shí)，這個(gè)價(jià)格我請(qǐng)一個(gè)評(píng)估師來(lái)評(píng)估一下，他評(píng)估出一個(gè)公
允價(jià)，你們覺(jué)得靠譜不靠譜？這個(gè)是真不靠譜的。什么叫“價(jià)格”？?jī)r(jià)格是交易行
為的表現(xiàn)方式，就是有人買、有人賣，他們最后在這個(gè)商品上（我們現(xiàn)在談的“商
品”是這個(gè)企業(yè)），即在這個(gè)企業(yè)的價(jià)格上，買賣的雙方達(dá)成了共識(shí)，用一個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)
表現(xiàn)他們的共識(shí)就叫“價(jià)格”。絕對(duì)不是第三方的資產(chǎn)評(píng)估師坐在旁邊，用一套很
復(fù)雜的理論推導(dǎo)出來(lái)的東西，但那個(gè)東西能干什么用？那個(gè)東西是幫助你談判
的。
或者說(shuō)我們?cè)谥袊?guó)的資本市場(chǎng)是怎么用資產(chǎn)評(píng)估師和評(píng)估報(bào)告？就是你們
倆談好一個(gè)價(jià)格，我們中國(guó)的資本市場(chǎng)需要一個(gè)中介機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告，就是用這
個(gè)資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告來(lái)說(shuō)明你們倆談好的一個(gè)價(jià)格是合理的。實(shí)際上這個(gè)情況是怎
么樣的？通常情況下王總跟張總經(jīng)過(guò)了談判之后，覺(jué)得這個(gè)企業(yè)價(jià)格是1個(gè)億，
這個(gè)時(shí)候找個(gè)評(píng)估師來(lái)，評(píng)估師就來(lái)了，說(shuō)要評(píng)1個(gè)億。因?yàn)樗脙煞N方法進(jìn)
行評(píng)估，不管是市場(chǎng)法、重置法、成本法還是收益現(xiàn)值法，要用兩種方法評(píng)估，選一
種作為最終評(píng)估結(jié)果。他基本上在你們談好的價(jià)格框框里頭，你說(shuō)評(píng)1個(gè)億他就
忙乎，然后說(shuō)：“饒總不好意思，這個(gè)盈利預(yù)測(cè)有點(diǎn)低，我評(píng)不出1個(gè)億�！薄霸趺崔k？
調(diào)盈利預(yù)測(cè)”，就是調(diào)我們的財(cái)務(wù)模型，明年1000萬(wàn)元不行，明年1000萬(wàn)元評(píng)不
出這么多錢，明年得做1300萬(wàn)元，然后調(diào)過(guò)來(lái)我們說(shuō)：“兄弟，你這個(gè)盈利預(yù)測(cè)太
低了評(píng)不出這個(gè)價(jià)錢，你要這個(gè)價(jià)錢必須盈利預(yù)測(cè)給我提高�！边@也是壓價(jià)的一種
方法，但是基本上沒(méi)有可能用一個(gè)評(píng)估師來(lái)幫你定價(jià)，這是不太可能的。
我跟大家講，我從來(lái)不認(rèn)為會(huì)計(jì)是一個(gè)科學(xué)，我認(rèn)為他是一個(gè)藝術(shù)，如果評(píng)估
跟會(huì)計(jì)相比評(píng)估基本上就是一個(gè)魔幻。評(píng)估可以在每個(gè)環(huán)節(jié)看上去都非常有道
理，數(shù)據(jù)非常詳盡，每個(gè)參數(shù)的選取都是有大量的科學(xué)推導(dǎo)以及案例、市場(chǎng)數(shù)據(jù)，
看得你眼花繚亂�？墒撬械膮�(shù)都是可以調(diào)整的，大家要明白任何一個(gè)方程，
如果每個(gè)參數(shù)都是可以調(diào)整的情況下，我可以擬合出任何的東西。大家要明白這
個(gè)道理，當(dāng)然評(píng)估師因?yàn)樗新殬I(yè)道德，有職業(yè)規(guī)范，所以他會(huì)在一定的范圍內(nèi)評(píng)
估。比如說(shuō)可能這樣的一個(gè)企業(yè)評(píng)2億~3億元比較合適，你讓他評(píng)5億元肯定
是有點(diǎn)為難，評(píng)將近4億元說(shuō)不定想想辦法還行，他在一個(gè)比較寬的范圍內(nèi)有效。
在評(píng)估里面，特別是我們現(xiàn)在著眼未來(lái)的收購(gòu)企業(yè)，基本上都是用DCF法也
就是收益現(xiàn)值法，其基礎(chǔ)就是財(cái)務(wù)模型Financial Model．如果你的財(cái)務(wù)模型Fi-
nancial Model老早做好了，你把這個(gè)Financial Model發(fā)給評(píng)估師，評(píng)估師可舒服
了，做起工作來(lái)特別快。
摘自：饒鋼著 《饒胖說(shuō)新三板：董秘•資本實(shí)務(wù)二十講》
