金訟圈導讀

本案系我國首起內幕交易行為人被法院判決承擔民事賠償責任的內幕交易民事賠償案，為我國證券內幕交易民事賠償糾紛的司法處理積累了寶貴的經驗，具有開創性的示范意義。

裁判規則

一、證券公司因程序錯誤巨量申購成分股，并于當日下午未立即披露該信息的情況下，即通過賣空股指期貨、賣出ETF沖風險，后被中國證監會處罰，其行為已構成內幕交易。

二、證券公司在發生錯單交易后，應立即披露卻未披露該信息，反而實施對沖交易以規避自己損失，致使投資者遭受損失，主觀上存在過錯，證券公司的內幕交易行為與投資者的損失具有因果關系，符合民事侵權構成要件，證券公司應承擔相應賠償責任。

三、關于損失范圍的確定，應區分不同情況計算損失金額：對于50ETF、180ETF及其成分股，應以內幕信息公開后的十個交易日平均收盤價作為基準價格；對于股指期貨品種，則以三個交易日平均結算價作為基準價格。

案情介紹

上訴人（原審被告）：乙證券公司。

被上訴人（原審原告）：甲某等投資者。

2013年8月16日11時5分，乙證券公司在進行交易型開放式指數基金(以下簡稱ETF)申贖套利交易時，因程序錯誤，其所使用的策略交易系統以234億元的巨量資金申購股票，實際成交72.7億元。在當日下午13時開市后，乙證券公司在未披露相關事實的情況下通過賣空股指期貨、賣出ETF對沖風險，至14時22分才公告稱“公司策略投資部自營業務在使用其獨立套利系統時出現問題”。

同年11月，中國證監會對乙證券公司作出行政處罰決定，認定乙證券公司在內幕信息公開前將所持股票轉換為ETF賣出和賣出股指期貨空頭合約的行為構成內幕交易行為，作出沒收非法所得及罰款5.2億元等處罰。在乙證券公司錯單交易過程中，甲某等投資者認為市場可能有重大利好消息，且乙證券公司董事會秘書通過媒體否認烏龍傳聞，故進行了相關股票或股指期貨合約的交易，造成了損失。

甲某等投資者認為其損失與乙證券公司內幕交易之間具有因果關系，故起訴至法院，要求乙證券公司承擔賠償責任。

2014年12月26日，北京市第一中級人民法院對原告楊某訴被告中國證監會行政處罰、市場禁入決定兩案一審公開宣判，兩案均判決駁回楊某訴訟請求。楊某不服上訴。2015年5月，北京市高級人民法院判決駁回上訴，維持原判。

裁判結果

一審法院判決：一、被告乙證券公司于判決生效之日起10日內賠償原告甲損失人民幣4560元：二、對原告甲的其余訴訟請求不予支持。

二審法院判決：駁回上訴，維持原判。

法院觀點

乙證券公司予2013年8月16日11時5分因程序錯誤巨量申購180ETF成分股，并于當日下午未立即披露該信息的情況下，即通過賣空股指期貨、賣出ETF對沖風險，后被中國證監會處罰，其行為已構成內幕交易。乙證券公司在發生錯單交易后，應立即披露卻未披露該信息，反而實施對沖交易以規避自己損失，致使投資者遭受損失，主觀上存在過錯，乙證券公司的內幕交易行為與投資者的損失具有因果關系，符合民事侵權構成要件，乙證券公司應承擔相應賠償責任。

第一，關于侵權行為的認定：乙證券公司存在內幕交易行為。中國證監會的行政處罰以及相關行政訴訟生效判決已認定乙證券公司在內幕信息公開前將所持股票轉換為ETF賣出和賣出股指期貨空頭合約的行為構成內幕交易行為，可以作為本案定案依據。乙證券公司提出媒體報道已經事先公開了錯單交易信息，但該報道并非由乙證券公司主動披露或經其他權威機構確認,而是由財經媒體自主報道，不能視為乙證券公司履行了法律法規以及證券監管部門、證券交易所要求的公開披露義務。在當天市場出現大幅波動，市場上各種消息魚龍混雜的情況下，該報道的權威性和真實性受到市場各方的懷疑，難以作為各方投資者進行投資決策的可靠依據。此外，乙證券公司董事會秘書在下午開市前又對外否認存在錯單交易。鑒于投資者對同一事件所獲得的信息截然相反且真偽難辨，絕大部分投資者難以從當天中午出現的各種信息中獲得準確答案。因此，相關媒體報道不能作為對錯單交易信息進行公開的依據。受眾無法從中確信內幕信息已經公開。

第二，關于侵權主觀方面的認定：乙證券公司具有主觀過錯。當、日ll時40分，乙證券公司已經開會準備進行對沖，這說明乙證券公司此時完全知曉其上午的交易屬于錯單交易。乙證券公司作為上市公司，又系專業的證券、期貨經營單位，理應知道并充分理解我國證券、期貨法律法規關于禁止內幕交易的規定，其對于錯單交易可能影響投資者的判斷，對相關證券、期貨品種可能產生重大影響應屬明知，其關于不能判斷是否屬予內幕信息的辯解沒有事實和法律依據。乙證券公司作為上市公司，有義務在了解事件真相后的第一時間，將相關錯單交易信息向市場予以及時、全面的披露，同時在內幕信息未披露前應戒絕交易。但乙證券公司出于自身利益的考慮，在尚未披露內幕信息的情況下，采取對沖減損的措施以規避自身的損失，其隱瞞事實真相，利用內幕信息獲取非法利益的主觀過錯至為明顯。

第三，關于行為違法性的認定：乙證券公司提出，其進行的對沖交易是根據既定的、公開的交易策略和《策略投資部業務管理制度》進行的，所以具有合規性和正當性。對此，法院認為，對沖交易策略其本身是中性的，不存在是否違法違規的問題，采用何種交易策略和方式是市場參與者的自主選擇o但無論采用何種交易策略和方式在市場上進行交易，都不能違反法律法規的相關規定，否貝n就構成違法交易行為，應當承擔相應的法律責任。乙證券公司可以進行正常的對沖交易，但是該案中，乙證券公司決策層在了解相關事件的重大性之后，在沒有披露之前就決定進行交易，并非針對可能遇到的風險進行一般對沖交易的既定安排，而是利用內幕信息進行的違法交易。

第四，關于侵權行為與損害后果的因果關系的認定：基于證券、期貨市場的特殊性，侵權人和被侵權人往往不直接進行交易，雙方交易的證券、期貨品種難以完全一一對應，而且市場中影響證券、期貨價格發生變化的因素眾多、在此情況下，完全由被侵害的投資者提供證據證明內幕交易的因果關系幾乎不可能。對此，可參照《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》，采用推定因果關系。即在乙證券公司實施內幕交易行為的期間，如果投資者從事了與內幕交易行為主要交易方向相反的交易行為，而且投資者買賣的是與內幕信息直接關聯的證券、證券衍生產品或期貨合約，最終遭受損失，則應認定內幕交易與投資者損失具有，因果關系。至于內幕交易人進行內幕交易的數量多少和時間長短，內幕交易人是否因內幕交易獲得實際的利益，其內幕交易行為是否對相關證券、期貨晶種的交易價格產生實質性影響，都不影響對內幕交易侵權因果關系的認定。(1)具體針對交易品種而言，如果原告投資者進行50ETF、180ETF、IF1309、IF1312交易，可推定存在因果關系。如果原告投資者進行50ETF、180ErF的成分骰交易，因乙證券公司在內幕交易期間50ETF、180ETF的成交量與市場同期成交量相比巨大，足以通過套利機制等因素影響50ETF、180ETF成分股的價格，故可推定50ETF、180ETF成分股損失與乙證券公司內幕交易行為存在因果關系。至于原告投資者上述品種之外的交易品種，與乙證券公司內幕交易品種的價格關聯性極為微弱，無法認定存在法律上認可的因果關系。(2)具體針對交易方向而言．50ETF、180ETF以及相應的成分股交易規則為T+1，可根據買賣方向判斷交易方向。對于股指期貨IF1309、IF1312而言，基于股指期貨攤低成本、規避風險的策略，投資者會存在反復買賣行為，這種情況下可根據內幕交易時間段內投資者買人的總手數與賣出總手數進行比較來認定交易方向。如果兩者總手數相同，則應對該時間段內的交易結算結果來判斷交易方向，產生損失的，可認定為原告交易方向與乙證券公司交易方向相反。(3)具體針對交易時間而言，原告投資者在非內幕交易時間段跟風操作引發的損失，與乙證券公司的內幕交易行為不存在因果關系。因為對于投資者而言，在一個價格瞬息萬變、波動巨大的市場上，每位投資者做出投資決策對應依賴于自己的判斷，而不應對其他投資者的投資行為產生任何信賴，而且根本無法事先判斷其他投資的投資行為是有意、無意或者是存在錯誤。在交易之時，該投資者并不存在重大誤解，也無從要求撤銷這種交易行為。

第五，關于損失范圍的確定：應區分不同情況計算損失金額�？紤]到不同品種的交易規則區別較大（比如，保證金交易、T+1還是T'+O等），對適格投資者的標準亦不相同，投資者的交易頻率也有所差別’，故應根據實際情況確定基準價及損失計算方法。(1)對于50ETF、180ETF及其成分股，應以內幕信息公開后的十個交易日平均收盤價作為基準價格。如果原告在基準日及以前賣出證券的，其損失為買人證券總成交額與實際賣出證券總成交額之差；如果原告投資者在基準日之后賣出或者仍持有證券的，其損失為買人證券總成交額與以基準價格計算的賣出證券總成交額之差。總成交額以股數×交易價格計算，多次買入的累計計算；如果原告有庫存股票，則應根據先進先出的原財計算差價。(2)對于股指期貨品種測以三個交易日平均結算價作為基準價格。計算損失時，原告內幕交易時間段內韻所有反向交易（無論開倉或者平倉）價格減去基準價格形成的差額，乘以交易的具體數量，以此作為損失額。如果原告在內幕交易j時間段內還存在同向交易的，則應將反向交易與同向交易在同等交易量（手）基礎上先行結算沖抵計算交易盈虧額，剩余的反交易按第1項原則計算交易盈虧額，然后兩項交易盈虧額相加，以此作為損失額。

金訟圈提示

對于投資者來說，最需要注意的是本案關干損失的計算方法，例如，基準日、基準價及差價的核定。

摘自：《金訟圈之100個典型疑難金融案例與裁判規則》P436-440頁，法律出版社2018年3月出版。內容簡介：本書特色 1、新類型多。本書搜集的案例，由一些都是新類型的金融案件。 2、經典案例多。在案例選取方面，本書重點選取公報案例、指導性案例、*高院案例、各級法院發布的典型案例、時事新聞中的全新案例、實踐中的棘手案例等。 3、案例涵蓋面廣。本書選取了借貸、擔保、不良資產、股權轉讓、股權激勵、股東權利、基金、融資租賃、貿易融資、理財、信托、證券、期貨、保險、獨立保函、支付、刑民交叉等方面的共計100個典型案例。 4、案例分析透徹。每一篇案例，由案例索引、交易結構圖、金訟圈導讀、裁判規則、案情介紹、裁判結果、法院觀點、金訟圈提示等八大部分組成。其中交易結構圖、金訟圈導讀、裁判規則、金訟圈提示是本書的重點內容。

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