[ 于瑩 ]——(2011-12-8) / 已閱16530次
知情交易者與非知情交易者之間的關(guān)系可以看作是一種契約安排（注：此“契約”非合同法中通過(guò)要約、承諾所達(dá)成的契約，此處為借助契約的解釋力，使用的是更為廣泛意義上的“契約”，例如政治學(xué)中多有使用。），這一契約安排從其實(shí)際效果來(lái)看則類似于一種雇傭合同[13] （P696-711）。知情交易者投入人力、物力收集與分析信息，證券價(jià)格在知情交易者的努力之下趨近于價(jià)值，證券市場(chǎng)的效率性得以提升；非知情交易者的交易忽略了信息，在節(jié)省了資源的情況下利用了知情交易者帶來(lái)的證券市場(chǎng)效率，非知情交易者并非沒(méi)有付出代價(jià)，他們的交易為知情交易者提供了流動(dòng)性。這一互動(dòng)結(jié)構(gòu)的實(shí)際效果相當(dāng)于非知情交易者雇傭了知情交易者收集并分析信息，從而盡可能縮小證券價(jià)格與價(jià)值的偏差。非知情交易者在省時(shí)省力的情況下享受知情交易者創(chuàng)造的證券市場(chǎng)效率性。作為交換，非知情交易者的“無(wú)知”被知情交易者利用，知情交易者基于信息優(yōu)勢(shì)與非知情交易者進(jìn)行交易，進(jìn)而從非知情交易者處謀得利潤(rùn)，這部分利潤(rùn)即為非知情交易者支付給知情交易者的“薪酬”。當(dāng)然，知情交易者與非知情交易者并沒(méi)有真正簽訂這樣的雇傭合同，但從兩者投資策略的差異對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)的影響來(lái)看，兩者無(wú)意識(shí)的分工互動(dòng)實(shí)際上發(fā)揮了雇傭合同的功能。這一契約安排對(duì)知情交易者與非知情交易者交易策略的最終落實(shí)至為關(guān)鍵，它的實(shí)際履行是知情交易者與非知情交易者參與證券市場(chǎng)的前提。由此，知情交易者與非知情交易者在這一契約安排的邏輯之內(nèi)“一榮俱榮，一損俱損”，任何對(duì)此契約的破壞將同時(shí)影響雙方的權(quán)益。
侵權(quán)的相關(guān)性結(jié)構(gòu)中的“相關(guān)性”意指被告的侵權(quán)行為與原告的權(quán)利受損之間存在相關(guān)性。虛假陳述侵權(quán)責(zé)任中信賴的本質(zhì)在于相關(guān)性，即被告的虛假陳述行為與原告（精神）自由權(quán)[14]（P180）受損之間的相關(guān)性。基于證券市場(chǎng)投資者類型的相關(guān)理論，證券虛假陳述行為與知情交易者（精神）自由權(quán)受損之間的相關(guān)性不言自明，但非知情交易者的交易基礎(chǔ)與證券信息毫無(wú)關(guān)聯(lián)。那么，在證券虛假陳述中，非知情交易者是否擁有不受愚弄的權(quán)利，這種不受愚弄的權(quán)利是否遭到了虛假陳述行為人的侵犯？如果答案是肯定的，我們就發(fā)掘出了證券虛假陳述行為與投資者（精神）自由權(quán)受損之間的普遍相關(guān)性，對(duì)信賴要件作個(gè)別考察的功能就被替代，對(duì)信賴要件作推定處理的依據(jù)也就得到了解答。證券虛假陳述首先愚弄了知情交易者，使知情交易者履行對(duì)非知情交易者的“義務(wù)”——縮減此項(xiàng)證券價(jià)格與價(jià)值的偏差的努力成為徒勞，知情交易者自身也遭受投資損失，這一損失抵消了非知情交易者為此種努力支付的“薪酬”，這就完全破壞了知情交易者與非知情交易者的契約安排，使知情交易者與非知情交易者之間的契約目的落空，從而愚弄了非知情交易者。可見(jiàn)，非知情交易者不受愚弄的權(quán)利的確存在，根本原因在于該角色對(duì)證券市場(chǎng)流動(dòng)性的貢獻(xiàn)。證券虛假陳述中，非知情交易者不受愚弄的權(quán)利確遭侵損，邏輯脈絡(luò)在于非知情交易者與知情交易者的契約安排。
證券虛假陳述對(duì)基于此契約安排生成的證券市場(chǎng)秩序具有足夠的破壞力。由于證券虛假陳述，知情交易者不會(huì)輕易利用每一個(gè)價(jià)格與價(jià)值背離的交易機(jī)會(huì)，他們會(huì)選擇等待價(jià)格與價(jià)值差距更大的投資機(jī)會(huì)，以節(jié)約投資成本，獲取最大收益。這樣，證券市場(chǎng)的效率性遭到減損，知情交易者也就沒(méi)有充分履行對(duì)其“雇主”——非知情交易者的“承諾”。由于證券虛假陳述，非知情交易者對(duì)進(jìn)入證券市場(chǎng)從事交易的態(tài)度會(huì)變得謹(jǐn)慎，證券市場(chǎng)的流動(dòng)性下降，非知情交易者交易頻率的降低實(shí)際上相當(dāng)于減少了支付給知情交易者的“薪酬”。更糟糕的是，如果非知情交易者就此改變投資策略，選擇轉(zhuǎn)換為知情交易者，實(shí)際上就相當(dāng)于“解雇”了知情交易者。
這樣，在追問(wèn)個(gè)體投資者主觀心態(tài)之前，基于知情交易者與非知情交易者的契約安排，相關(guān)性業(yè)已存在，信賴要件的個(gè)別考察失去了必要性。個(gè)別證明信賴要件的功能被替代從而表達(dá)為法典中的“信賴推定”。架構(gòu)在民法基礎(chǔ)邏輯之上的普通虛假陳述侵權(quán)責(zé)任構(gòu)成要件在證券投資者的理性選擇所產(chǎn)生的多元投資策略，以及由此生成的證券市場(chǎng)秩序中發(fā)生了變異。
由此，知情交易者與非知情交易者的理論模型所證成的“相關(guān)性”回應(yīng)了欺詐市場(chǎng)理論的兩個(gè)局限。其一，擺脫了對(duì)證券市場(chǎng)投資者主觀心態(tài)的依賴，不同于欺詐市場(chǎng)理論借助投資者對(duì)證券價(jià)格的信賴解釋投資者對(duì)虛假陳述的信賴，知情交易者與非知情交易者權(quán)利受損與證券虛假陳述之間的“相關(guān)性”在替代信賴要件的同時(shí)，契合了證券市場(chǎng)中實(shí)際存在的不同投資策略。與此相關(guān)的是，這是否意味著投資者還是存在對(duì)某種市場(chǎng)秩序的信賴？也就是說(shuō)這一分析路徑是否是以一種信賴（非知情交易者對(duì)某種證券市場(chǎng)秩序的信賴）替換另一種信賴（欺詐市場(chǎng)理論所主張的投資者對(duì)證券價(jià)格的信賴），實(shí)際上仍未走出欺詐市場(chǎng)理論的窠臼？由于證券交易的復(fù)雜性以投資者的逐利沖動(dòng)，我們永遠(yuǎn)不會(huì)過(guò)高估計(jì)投資者心態(tài)的多元化，這也是欺詐市場(chǎng)理論的軟肋所在。引入侵權(quán)的“相關(guān)性”結(jié)構(gòu)以及信賴的“相關(guān)性”本質(zhì)正是使這種擺脫欺詐市場(chǎng)理論局限的努力科學(xué)地嵌于法律邏輯之中。知情交易者與非知情交易者的分工互動(dòng)是一種抽象的理論模型，作為一種擬制，它對(duì)證券市場(chǎng)秩序的觀察著眼于外部的客觀效果，而無(wú)意于還原、判斷投資者的內(nèi)心想法。其二，突破了市場(chǎng)條件的局限。不同于欺詐市場(chǎng)理論依附于效率資本市場(chǎng)假說(shuō)以及半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的市場(chǎng)條件論證投資者對(duì)證券價(jià)格的信任，知情交易者與非知情交易者的分工互動(dòng)普遍存在于有效性程度不同的證券市場(chǎng)之中。
當(dāng)然，我們也會(huì)注意到存在明知證券虛假陳述又以證券虛假陳述為由請(qǐng)求損害賠償?shù)那闆r，這是出爾反爾、背棄誠(chéng)信的行為，如果被告能夠予以證明，原告的請(qǐng)求自不應(yīng)獲得支持。
注釋:
[1]于瑩.證券法中的民事責(zé)任[M].北京：中國(guó)法制出版社，2004.
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[5]陳娟.對(duì)中國(guó)股市有效性及波動(dòng)性的實(shí)證檢驗(yàn)[J].企業(yè)導(dǎo)報(bào)，2009，（3）.
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[12] [德]卡爾·拉倫茨.法學(xué)方法論[M].陳愛(ài)娥譯.北京：商務(wù)印書館，2003.
[13] Nicholas L. Georgakopoulos. Frauds，Markets，and Fraud-on-the-Market：The Tortured Transition of Justifiable Reliance from Deceit to Securities Fraud[J]. University of MiamiLaw Review，1995，（2）.
[14]王澤鑒.民法學(xué)說(shuō)與判例研究：第二冊(cè)[M].北京：中國(guó)政法大學(xué)出版社，2005.
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