[ 苗壯 ]——(2012-5-24) / 已閱18516次
[12] 為討論方便起見，此處假定公司中不存在大機構股東或單一控股股東。
[13] 如果積極行動的股東僅僅是眾多分散股東中的一名個人小股東的話，上述兩個條件就不太可能成立。
[14] “退出/發言”這對概念最早是由Hirschman詳細闡述的。Hirschman（1970）的著作認為，組織的成員感到組織在走下坡路時，可以選擇做出兩項選擇：或選擇“退出”（即脫離與組織的關系，如移民國外）或選擇“發言”（即改善與組織的關系，如抗議示威）。
[15] 引自案例：Blasius Indus., Inc. v. Atlas Corp., 564 A.2d 651。
[16] 引自案例：Aronson v. Lewis, 473 A.2d 805。
[17] 本文所稱的制約是廣義的，包括與公司治理有關的各種類似術語，如控制、監督、規訓、權力分立、制約與平衡等等。廣義的制約其實與公司治理是同義的。
[18] 即對利潤的貢獻大小。
[19] 包括工資、各種福利待遇和晉升等等。參見Alchian and Demsetz (1972)。
[20] 對獎勵進行測量同樣成本高昂。與工資相比，要測評各類津貼特別是非金錢津貼更加困難，有鑒于此，本文集中分析的是管理者效率的測評問題。
[21] 易言之，披露信息可能產生外部效應。
[22] 下文將對大股東在公司治理中所起的角色做詳細討論。
[23] 設計和實施針對管理者的激勵性薪酬機制之所以困難，其原因大致如此。詳見下文。
[24] 公司還會有專門監督其他雇員的高級職員。Jensen和Meckling（1976）指出，公司組織中的各個層級都存在委托-監督關系。Esterbrook和Fischel（1996）指出，公眾公司的外部董事可以監督內部董事；內部董事可以監督其他管理者；管理者還可能外聘偵探以監督其雇員。
[25] Esterbrook和Fischel（1996）將信托責任和派生訴訟稱為“威懾機制”，換言之，這些機制在事前對人的行為不予限制，只是在事后追懲。
[26] 鑒于退出權與發言權具有此消彼長的關系，售股退出應該是分散的股東所采取的主要行動策略。
[27] 關于可轉讓的投票權（與持股份額相關）和公司控制權市場的關系，參見Manne（1965）、Jensen和Meckling（1976）、Esterbrook和Fischel（1983）以及Grossman和Hart（1988）的論述。兩者的關系表明，將公司殘值控制權與殘值索取權相掛鉤，不僅能提高投票效率，還能提高控制權競爭的效率。
[28] 一方面，利潤比外界情況、管理者效率/努力程度等變量更容易觀測。另一方面，相比收入、成本等間接指標，利潤與股東股票價值直接有關。但是從許多公司爆發的丑聞也可看出，管理者有可能用調整運營和財會政策等方式，操縱利潤數據。
[29] 另見Coffee（1986）。Coffee認為，如管理者未持有大量公司股票，則該管理者相當于對公司未來向其支付的薪酬具有期待權的公司債權人，且具有降低公司股票換手率以減少自身風險的激勵。盡管購股期權能更緊密地使管理者與股東利益掛鉤，把購股期權獎給管理者只能使管理者的投資組合的多樣化程度減少，從而使管理者對公司風險的厭惡程度和分散投資的股東的厭惡程度存在差值。
[30] 參見Fischel（1982）、Easterbrook（1985）、Coffee（1986）和Hamilton（2000）對獨立董事所起作用的討論。Coffee認為，外部董事可能比管理者更加厭惡風險，這是因為盡管外部董事在公司中享有的利益相對較小，但一旦公司經營陷入困境，外部董事所要承擔的個人責任可能很大。盡管通常認為外部董事是風險中性的，但其自身經過成本/收益分析，如發現潛在損失超過潛在收益，就會對高風險經營活動采取抵制態度。與信托責任相關的問題將在下文討論。
[31] 分散的股東很難控制管理者的行為。
[32] 包括產品市場、股市、管理服務市場和公司控制權市場等。
[33] Fischer（1982）對產品市場何以能約束管理者行為有更多論述，他認為管理效能低下的公司要以相同條件向市場銷售產品、提供服務，會比管理高效的公司困難；Frank H. Easterbrook指出，管理者為了在產品市場和股市中競爭，必須為公司帶來利潤。公司利潤少了，管理者將利潤轉為福利的能力會下降，而管理者本身被替換的概率會上升。要想避免成為市場的輸家，管理者必須持之以恒地把公司經營好。
[34] 應該說，獨資企業的所有者權益也能自由轉讓，封閉公司股東同樣可以通過股東協議允許股份自由轉讓。但股市具有流動性，除了得益于股票能自由轉讓這一因素外，股東有限責任、所有者權益分散、投資組合多樣化等因素也起了作用。這些因素結合起來，催生了具有流動性的股市，而這些因素的特定組合只會在分散持股公司中存在。
[35] Fischel（1982）對資本市場何以能約束管理者行為有更多論述。他認為，經營不善的公司在籌資方便也會處于不利地位，即便低效公司不向資本市場籌資，它從其他渠道（如銀行）籌資時也會處于談判的下風。Frank H. Easterbrook（1985）認為，管理者在資本市場上競爭以吸引投資者，而其中許以最高的投資回報率且踐行諾言、得到股東信任的管理者能拉到最多投資。如果管理者不能踐諾，就要為公司股價下跌付出代價。職業投資者時刻都在監督公司的運營，如果他們對管理者投入程度和工作表現的評價降低，公司股價就會下跌。股價下跌的公司在籌集更多資本金方面，會比管理者工作努力的公司來的困難，由此迫使管理者改善工作表現。此外，公司籌資的成本越高，其生產和供應產品的成本就越高，其每單位銷售賺取利潤就越低，其銷售額相比于其他管理/控制制度更優越的公司也會較少。
[36] Fischer（1982）對管理服務市場何以能約束管理者行為有更多論述。他認為，利潤高的公司，其股價也會比效率較差的其他公司來的高。這一簡單的關系對激勵公司管理者為公司利潤最大化而工作具有重要意義。鑒于管理者的薪酬（廣義而言，管理者服務的市場價值）與公司利潤率呈正相關，管理者具有提高管理效率、維持和提高公司股價、相互監督以便提高其薪酬和其自身服務的市場價格的強烈激勵；Easterbrook（1985）指出，管理者在資本市場和公司控制權市場上相互競爭。為謀得肥缺，管理者求職時也會相互壓價。要價最低的管理者贏得公司控制權。即便資深管理者完全掌握公司控制權，他們也無意讓資淺管理者從利潤中分得一杯羹，也就是說資深管理者必須對資淺管理者有效加以控制，以便把大部分利益留給自己。此外，公司管理權易手可能帶來的利潤也會讓管理者之間相互監督，這種管理層的自我監督可能遠比投資者的被動監督有效得多。經營得力的管理者控制范圍會變大，經營不善的責被淘汰。經營不善的管理團隊如果戀棧，拒絕辭職或者兼并，新的管理團隊就可能用敵意要約收購、爭搶股東代理投票權等方式強制接管公司。
[37] Fischer（1982）對公司控制權市場何以能約束管理者行為有更多論述。他認為，如果公司股價下跌，低于優良的管理團隊經營時所能達到的價格，外人就可能通過兼并、要約收購等方式接管公司、換掉管理者。公司控制權市場的這種運行方式，激勵那些不想讓其公司被接管的管理者努力提高管理效率、維持高股價，并為效率不佳的管理者提供了淘汰機制。Easterbrook（1985）指出，圍繞公司控制權開展的競爭能令所有者權益重新集中。這種競爭利用了股票發行時內含的保障機制，即股票能自由轉讓、股東可通過投票行使控制權等特點。公司管理者認識到，如果不為投資者謀利益，他人就可能與之競爭對公司的控制權。不論競爭是否真的發生，這種思想認識都會促使管理者做出良好表現。
[38] 關于產品市場這一外部制約機制的成本及缺點，參見Bebchuk（1992）。
[39] 關于管理服務市場這一外部制約機制的成本及缺點，參見Bebchuk（1992）。
[40] 關于公司控制權市場這一外部制約機制的成本及缺點，參見Easterbrook和Fischel（1981）。他們認為，現行法律允許作為收購目標的公司管理層在面對要約收購的威脅時采取反收購措施，該規定不僅會在反收購措施挫敗收購企圖的情況下使股東損失要約的溢價，從而損害股東福利，還會在反收購措施影響日后收購要約的數量以及收購要約對公司管理效率的影響等問題上產生影響，從而抬高公司股價。易言之，反收購措施以及允許管理層采取這些措施的法律制度提高了要約收購的成本，從而降低了要約收購的發生幾率。
[41] 即便假設偷懶行為也具有價值轉移效果，鑒于管理者對財富的偏好大于對閑暇的偏好，可以認為挪用資產行為比偷懶行為的價值轉移效果更強。
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