[ 曾清漢 ]——(2004-3-19) / 已閱24440次
我國股市當前存在的問題之源：股市的制度變遷方式
曾清漢
（上海大學知識產權學院，上海，201800）
內容摘要：股市的形成與發展是制度變遷的結果。根據新制度經濟學原理，制度變遷由誘致性制度變遷和強制性制度變遷兩種方式，而我國股市的形成是強制性制度變遷的結果。由于強制性制度變遷的局限性以及政府采取工具主義的理念，因此給我國股市留下了諸多隱憂，導致了當前股市的低迷。我們應從制度的深層去思考解決問題的方法，當前的突破口在于國有資本的退出。
關鍵詞：股市；制度變遷；工具主義；國有資本的退出。
我國的股票市場在其十多年的發展過程中，給國人帶來了一種全新的觀念，使我們認識到了市場經濟的魅力。整個過程中，市場的參與者有過輝煌和失落，到現在留下的是更多的迷茫，因為現在股市低迷，看不到復蘇的跡象。
為什么會出現這種從繁榮到萎縮的情況呢？業界指出了股市存在的問題，大致是：股票投資概念正在轉換過程中，舊的概念在退出，新的概念尚未形成；股權結構的分裂以及全流通的問題；股市是一個政策市，由于政策的不確定性導致股民的迷茫；上市公司贏利能力差；上市公司與中介機構的作假行為導致股民信心喪失。應該說這些分析在一定程度上點到了我國股市的軟肋。但羅列問題不是我們的最終目的，我們應該更前進一步，找出應對的辦法。筆者認為從股市的制度變遷中方能發現問題的最終根源，并據此找到解決問題的辦法。
一、股市是制度變遷的結果
股市作為一項制度安排，是通過一系列的制度變遷形成的。自市場經濟從西方世界發軔以來，共出現過三種主要的融資制度，分別為商業信用融資、銀行信用融資和股市融資。①現今這三種信用方式并存。根據新制度經濟學學說，制度的變遷有誘致性變遷和強制型變遷兩種。誘致性變遷是指由于外部環境的變化導致制度不均衡，從而引致外在利潤的自發性反應，當制度變遷的預期收益大于預期成本時，有關群體就會設法通過契約的形式發展新的制度，從而推進制度變遷。誘致性變遷是一種自下而上、從局部到整體的制度變遷過程。強制型變遷是指新的制度的框架是通過法的形式由國家的管理者先行設定，然后強制性地進行推廣，最終形成一種具有普遍性的制度安排，它是自上而下的制度變遷過程。
通過對英美發達國家和我國在股市制度變遷方式上的比較，我們會發現我國股市在內在機制上的缺憾。
（一） 英美發達國家證券市場的形成與發展是誘致性制度變遷的結果
英美發達國家的股市是由市場中的民間力量通過制度創新而產生并發展起來的，是一種自下而上的誘致性制度變遷過程。
股票與股市形成發展于西方的市場經濟環境。在資本主義發展初期的原始積累階段，16世紀的西歐就有了證券交易。當時在里昂、安特衛普已經有了證券交易所，最早在證券交易所進行交易的是國家債券。此后，隨著資本主義經濟的發展，所有權與經營權相分離的生產經營方式的出現，使股票、公司債券及不動產抵押債券依次進入有價證券交易的行列。在資本主義發展最早的英國，300百多年前，初稱為“股票經紀人”的商人就已在他們的主要市場——倫敦交易所從事證券市場的一些簡單業務。②
市場經濟是自治的經濟，市場中的經濟活動以利潤為中心，經濟活動的目的是追求利潤最大化。當獲得利潤的渠道在改變或新的利潤增長點出現時，作為“經濟人”的市場主體就會構建新的市場契約結構，形成新的制度安排。因此，尋求利潤的最大化始終是市場經濟中制度變遷的最終誘致性因素。16世紀的西歐已開始進入市場經濟的自由競爭階段，政府在經濟生活中擔負的是“守夜人”的角色。正是由于當時資本主義社會的自由競爭環境才孕育了證券市場。在資本主義發展到一定階段，靠企業本身的積累來推動經濟的發展已顯乏力，對于一些耗資巨大的項目，僅靠單個企業自身的力量已不能擔負，但項目的巨大利潤空間卻又吸引著眾多的企業，因此人們就自然地想到通過聚集多個企業或個人的資本來開發這樣的大項目。由于資本的功能在于產生剩余價值，因此，項目的各出資者是一定要得到其相應的剩余價值份額的，在這樣的背景下，一種新的市場契約——股票就此誕生了。馬克思曾經在《資本論》中指出：“股票，如果沒有欺詐，它們就是對一個股份公司擁有的實際資本的所有權證書和索取每年由此生出的剩余價值的憑證。”正是因為股票和股市產生的誘致性因素——籌資功能和投資功能以及配置資源的高效性，人們在經濟活動中相應地從自發到自覺地發展這種市場創新，最終形成一種不可或缺的融資方式。這一過程充分展示了市場經濟的魅力，它為市場中的交易主體提供了廣闊的想象空間和源源不斷的創新活力，市場中的主體總會尋找到利潤的增長點和實現利潤的機制——即為實現利潤而必須的管理系統。股票和股市就是這樣的系統。政府要做的僅僅在于關注市場交易行為的公平與公正，其它的事情就讓市場來解決。這種精巧的制度安排只能在市場經濟條件下，由市場孕育、產生和發展，在專制經濟條件下，這一偉大創造是決計不會產生的。
股票和股市機制由市場自身孕育發展會產生以下的效果：
（1）人們對股票和股市更有認同感，也深刻地理解這種機制的功能和相關的環境，進而自覺遵守相關的規則。由于這種機制是在市場中孕育并誕生的，因此市場中的相關交易主體具有對這種機制的需求，他們有相對較高的自覺性來維護這種機制的運行，對風險的認識也相對較深并保持著較高的警惕。在探求理論時往往是自覺挖掘，自我教育，自律意識較高。
（2）股票和股市機制具有穩定性、創新性和高效性。由于人們在觀念上的認同，人們會自覺地維護機制地穩定性。另外，這種機制是為利潤的增長而設計的，并且這種增長是在完全市場化的環境中產生的，因此這種機制必然是一種具有創新性和高效性的機制。
（3）政府的干預較少。由于這種機制是由市場中的力量相互作用而形成，政府只是保持審視的眼光。這種機制的形成，只要是不違背公共利益和公正、公平的準則，政府往往是保持默許的態度。當此種機制的正向意義越來越明顯，對經濟和社會發展的推動作用越來越大時，政府也開始從旁觀席走到前臺，提供必要的制度支持。
（4）市場中的交易主體對信用的作用認識深刻，但這種認識往往是經過慘痛教訓才得到的。股票和股市完全建立在信用基礎之上。如果信用爛掉，這種機制就會頃刻間覆沒。市場是一個逐利的場所，有時人們會為攫取暴利而破壞信用體系。英美兩國在其證券市場的發展過程中，均有信用遭到嚴重摧殘的歷史。英國在1720年發生的“南海事件”，使得證券市場中的信用體系嚴重受損，英政府因此頒布氣泡法案，不允許企業自行發行股票，直到1825年，這個法案才被廢除。美國在第一次世界大戰前后，其股票市場投機極度盛行，終導致“黑色星期一”事件的發生，對股市的信用體系也是一次嚴重的打擊。這兩次事件最后的結果都是由政府出面建立相關的制度來防范信用危機，但事件本身也為股民上了生動的一課，使他們認識到信用是市場經濟的基石。從另一側面反映了一個經濟機制的發展從產生到成熟，必定有一個對其認識的深化過程，中間還可能產生消極的事件。同時證明政府作為市場的“看護人”，如果過于放任自流，監管不到位，放松了對公正、公平和正義原則的監督，就會給市場帶來極大的損傷。
（二）我國對股票和股市機制的選擇是強制型制度變遷的結果
股票在我國的出現是在上個世紀八十年代。當時我國對市場經濟盡管還處在理論探討的階段，但我們已經在行動上開始了市場經濟的建設。黨和政府在觀念上的轉變與政策上的松動使得市場形式在經濟領域中開始逐漸發展。由于市場本身具有培育活力的功能以及人們思想的解放，國人中被禁錮的創造力和創新精神得到迸發。這時，類似于股票的契約形式已開始在市場中出現。如人們以集資入股的形式開辦企業，企業間也開始以入股的形式組成新的企業，人們開始私下里轉讓“股票”。但這時的“股票”機制還很粗糙并存在許多問題，例如股票與債券混同，入股后可以退股，對國有資產低估，變相地把集體資產量化到個人，股息在成本中列支等等。③雖然這時類似于股票的機制在逐漸形成中，但不能說我國的股票機制是誘致性制度變遷的結果，恰恰相反，它是強制型制度變遷的結果，因為如果沒有執政者觀念的轉變和允許市場形式的存在，這種機制在計劃經濟條件下是不能得到發展的。因此，這種機制不是在計劃經濟條件下，由民間發育起來的，而是先有執政者的制度改變，才有這種機制的出現。雖然存在諸多不足，但市場畢竟開始孕育這一新的機制，如果我們任其自由地發展，可以肯定，這一機制也會如在西方國家一樣慢慢發展成熟，在這一點上，我們可以說，由于經濟發展軌道的轉軌，這種機制已經開始了誘致性制度變遷的發展模式。但我們沒有必要也沒有可能等待其慢慢地發展起來，原因在于：
（1）由于此時信息傳播技術和途徑已發展到較高的水平，我們完全可以通過對國外成熟股市的研究而獲得相關的理論并把它用于我國股市的發展，從而加快發展的速度；
（2）我國所處的國際環境已不允許我們緩慢地發展經濟；
（3）建國后幾十年的經濟積累，使我們擁有規模宏大的存量國有資產。在市場經濟條件下，企業逐漸失去國家的直接資金資助，必須通過市場手段獲得發展的資金。市場手段主要是銀行貸款。但由于當時的銀行是屬于國有，貸款額度受國家計劃控制，企業貸款困難，因此，需要加快資本市場的建設，把存量資產盤活；
（4）當時我國是屬于供給不足，資本短缺的經濟。同時，居民收入占國民收入分配的比例增長較快，而政府和企業的收入在比例上卻在逐漸下降。因此，應加快資本市場的建設，把居民收入引入投資的渠道，以增加企業發展所需的資本。
但當時股市發展的環境存在欠缺：
（1）市場發育還處在起步階段，人們在計劃經濟中形成的觀念不能馬上轉變過來，對市場經濟中的新事物認識粗淺，對股票更是知之甚少；
（2）股市發展需要的法制環境基本沒有，人們的法律意識淡薄；
（3）股市是由信用支撐起來的，而當時人們對信用的認識還處在模糊狀態；
（4）當時的股份公司極少并且公司制度不健全。
所有這些因素嚴重地制約了股市的發育，如果在短期內全憑市場本身來完善股市發育的環境基本上是不可能的，因為市場本身是一個被束縛得很緊的市場，它不是一個完全的市場。
基于上述原因，我國政府在八十年代末開始對股票機制進行規范。在我國證券市場的發展初期，對證券市場的管理以地方監管為主，主要表現為由各地政府和省級人民銀行根據當地的具體情況發布規定和進行管理。隨著證券市場的發展，中央政府成立了專門的監管機構對證券市場進行監管，頒布的法律法規也逐漸增多。
事實上我國的證券市場建設到現在用了十多年的時間走了西方國家曾用了一百多年的時間才走過的歷程，發展可謂神速，這既得益于西方先進國家的理論和經驗以及信息技術的飛速發展，更有賴于政府的強制性推動。因此，通過政府的努力，我國在市場本身還不具備建立較高層次的股市的情況下，以法律法規以及相關政策的形式構建了中國股市的制度框架。盡管市場中存在誘致性因素，但中國股市制度主要是由政府通過拖著市場走的方式而發展起來的，因而強制性因素占主導地位。
二、我國證券市場存在的問題
我國的股票和股市制度是在市場極不健全的情況下，由政府通過強制性制度變遷而建立的。作為制度仿效者，制度的框架由政府搭建，這種框架是否適應市場的需要決定于制度制定者的主觀意識與市場發展實際的契合度。現實中，由于統治者的偏好和有限理性、意識形態的剛性、官僚主義以及集團利益的沖突，這種框架在盛裝市場時往往顯得不飽滿和不規整。
（一）工具主義色彩濃厚
制度層面的工具主義意指制度的制定者在創設新的制度時關注的是新制度的現時的有效性，把新制度當著實現社會目標的工具和手段，而不關注其任何目的和價值意義。其最大特點是：1. 割裂手段和目的的辨證關系；2. 割裂新制度各個功能的辨證統一關系,專注于其中的一兩個功能,本末倒置；3.不去分析新制度所需的其他制度環境以及新制度的真實價值所在。我國在社會經濟發展上是屬于落后之列，如果想趕超先進，工具主義將隨時伴隨著我們。
根據新制度經濟學原理，路徑依賴是社會經濟生活中的常有現象。不管是先進國家還是落后國家，其社會經濟的發展均有其特有的路徑。作為落后國家，其發展路徑在效率上相對與先進國家有差距，根據路徑依賴原理，如果其發展出的新制度要想和傳統的制度相協調，必然要沿著原來的路徑發展，而原來的路徑卻是低效率的。落后國家要想走上高效率的發展路徑，其制定的具有高效率功能的新制度必然和原有路徑下的舊制度有沖突。而舊的制度體系在社會中已是根深蒂固，要想在短期內大范圍地突破它的體系框架顯然是不可能的，否則，就會導致大的社會動蕩，前蘇聯就是一個例證。所以落后國家只好有選擇地發展新的高效率的制度，即利用新制度的一兩個功能，而不全盤吸納。因此，工具主義將是其不得不采取的方法。
十一屆三中全會后，我國開始了全面的經濟建設，并且進行市場經濟的探索。那時我國處在供給不足、資金短缺的經濟現狀。企業的市場空間很大，但企業從銀行獲得的貸款很少，缺乏發展所需的資金。由于發行股票是一種不用償還本金的融資方式，股票持有者是否獲得股息還視股份公司的經營效果，在企業看來，這是很好的融資方式；另一方面，居民收入增多，也有投資的需求。這些因素促成了股市的產生與發展。但當時從政府到民間，均把股市當著籌資的方式，而沒有注重其配置資源和投資的功能，沒有注重配套制度的建設。結果把眾多不具發行股票的國有企業送到了股市中，實行中國特有的股票種類的劃分，即把股票分為國有股、法人股和流通股，實行同股不同價的政策。這是典型的工具主義，當市場缺資金時，就利用股市的籌資功能，而不關注股市的配置資源和投資的功能以及與相關制度的協調。雖然如此，但從發展的現實狀況來看，我國的股票市場發展非常迅猛，為我國的經濟建設籌集了龐大的資金，也培育了規模較大的股市產業，這說明我們采取的策略是對的。事實上，我們也不可能在初期就把相關制度制定完備，原因在于：（1）上層建筑還不能滿足股市健康發展的需要；（2）人才缺乏，研究不夠；（3）計劃經濟遺留下來的痼疾太多太深，制度建設的阻力太大；（4）法制建設和信用制度的培育是一個長期的過程，而我國所處的國際環境卻不允許在經濟發展上停止腳步去等待。由于現實中存在發展經濟的緊迫性，因此必須找到發展經濟的突破口。當時企業缺乏發展的資金，因此借用股市的籌資功能就成為突破經濟發展瓶頸的手段。尋找突破口的過程也是采納工具主義的過程。
工具主義既是缺陷，也是我國股市發展的動力。
（二）“尾大不掉”制約了股市的發展
我國股市在近十幾年的快速發展掩蓋不了留在后面的未得到梳理的眾多難題，這些難題就象一條沉重的尾巴，拖住了股市前進的步伐。這也是實行工具主義的必然結果，因為工具主義看重一時的效率，尋求的是突破口，把難題暫時擱置，在配套制度的建設上沒能跟上，最終這些難題會極大地阻礙效率的發揮，近期股市的低迷就是這種情況的反映。
這些難題包括：
1. 股權結構不合理。
在我國股市發展的初期，由于市場中的規模以上的企業絕大多數是國有企業，民營企業數量少、規模小，因而能夠上市發行股票的只有國有企業。在對國有企業進行股份制改革的過程中，由于擔心國有資產的流失，人為地把股份劃分為國有股、法人股和社會公眾股，國有股占控股地位，國有股和法人股不能上市流通，并且實行同股不同價，國有股的發行股價遠低于社會公眾股的發行股價，但各股卻在分享股息時具有相同的權利，這完全違背了同股同價和同股同權的原則。由于國有股占控股地位，控制了公司的決策權和管理權，企業的管理者成了國有股東的代言人。而國家對國企管理者的工作成果的評價標準是規模的大小，而不是贏利能力的高低，這就刺激管理者好大喜功，不斷增發股票，斂集資金，導致企業贏利能力低下，流通股價不斷下挫，流通股股東利益受損。同時，由于國有資產的所有者缺位，導致內部人控制現象嚴重，公司治理效果差。
2. 股市中行政化趨勢嚴重。
中國具有幾千年的專制傳統，專制思想在人們的頭腦中扎根很深，因此，政府的威嚴對大眾來說是天經地義的甚至是神圣的，對政府行為的置疑和監督就變得很蒼白。在民間，公民缺少自治的理念，在工作和生活中遇到麻煩事時，最先想到的是找政府解決，而不去考慮通過民間形式加以解決。殊不知，當我們把權利讓度給政府時，經過轉化就變成了具有強制力的政府權力，權力具有擴張的本性，讓度得越多，回報民眾的就是更多的約束自由的政府權力，把原有的自由空間變成了僵硬的磐石。因此，在我國的股市中，行業協會沒能擔起自律的職責，幾乎事事都由證監會包辦，甚至實行會員制的證券交易所的高管人員都由證監會指定，這些高管人員還被納入行政編制，屬于公務員，而各個會員的權利變得虛無。同時，由于我國股市是強制型制度變遷的結果，制度框架由政府搭建，這些制度既起到規范作用，也起到教育民眾的作用，因為我國市場不健全，股市對大眾來說完全是新事物，很多知識都是從政府的法規中學到的。這樣一來，政府在股市中的威信更是無以言說。
行政介入得太多，其結果就是抑制了市場創新。“┈┈對于創新,中國的法律仍然為之套著未經批準則為違法的緊箍咒。對于新事物，一旦出事，便予以簡單的封殺。”④其實，法律不禁止的領域就是市場中各交易主體活動的領域，這已是我國《行政處罰法》的基本原則。但在現實中，這一原則常被忽視。
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