[ 郁雷 ]——(2004-5-24) / 已閱23597次
證券市場開放與我國QFII制度的法律問題
南京大學(xué)法學(xué)院 郁雷
發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家由于其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及其證券市場發(fā)展階段不同，因而其證券市場對外開放的法律安排也存在相當(dāng)?shù)牟町悾虼耍斜匾梃b與我國相近的新興證券市場開放進(jìn)程的經(jīng)驗及教訓(xùn)，以便尋找適合自身條件的證券市場對外開放的策略和所采取的具體模式。進(jìn)入WTO使我國資本市場面臨進(jìn)一步開放的挑戰(zhàn)，目前，我國正在嘗試通過QFII制度 安排有限制的放開外資準(zhǔn)入我國證券市場，其中有一些法律問題尚存疑問、亟待解決。
第一節(jié) 各國證券市場開放法律安排之比較
一、各國證券市場開放的模式選擇
根據(jù)外國投資者進(jìn)入一國證券市場的方式，證券市場的開放分為兩種模式：
直接開放模式和間接開放模式。其中直接開放又可以分為完全直接開放和有限直接開放。從各個國家所采取的開放模式看，絕大多數(shù)國家和地區(qū)都采取了有限直接開放或間接開放的模式，但更多國家并非簡單選擇一種單一的證券市場開放的模式，而是根據(jù)其證券市場發(fā)展的不同階段采取相應(yīng)的模式予以調(diào)整。
完全直接開放屬于一種金融自由化最高的模式。外國投資者享有完全的國民待遇，可以自由買賣該國國內(nèi)市場上的證券，在買賣數(shù)量、品種以及本金和受益匯入?yún)R出等方面均不設(shè)限制。這種模式 的優(yōu)點就是能最大限度地吸引外資，但同時也缺少限制，極易受到世界股市風(fēng)潮的影響，容易遭受國際游資的沖擊，在吸引外資的穩(wěn)定性相對較差，因此采取完全直接開放模式要求國內(nèi)證券市場具有規(guī)模較大、功能健全、能夠承受國際經(jīng)濟(jì)變化和金融風(fēng)暴的沖擊。目前，采取此種開放模式的一般都是取消外匯管制、證券市場規(guī)模較大、監(jiān)管嚴(yán)格的成熟證券市場國家和地區(qū)，如美國、英國、日本、香港等。
有限直接開放是一種較為普遍也更為現(xiàn)實的證券市場開放模式。它允許非本國的居民可以直接投資國內(nèi)證券市場，但是在投資品種、投資領(lǐng)域、投資比例、機(jī)構(gòu)設(shè)立、投資程序及公司的控股權(quán)等方面均作嚴(yán)格的規(guī)定，并逐步放松限定條件，以實現(xiàn)完全開放。這種模式既可以吸引國外的證券資本，又對外資的進(jìn)入具有一定的可控性，避免了國際投機(jī)資本對本國(地區(qū))證券市場的沖擊和操縱。新加坡、馬來西亞、泰國、韓國、菲律賓以及我國臺灣等新興證券市場的國家和地區(qū)采用這種模式。比如菲律賓的B股市場，泰國的外國板塊（Foreign Board）等；尤其是我國臺灣地區(qū)實施的QFII制度是在資本項目未開放的情況下推進(jìn)證券市場開放的范例。但這種模式對境內(nèi)、境外投資者區(qū)別對待與證券交易的公平與公正原則相背離，而且也容易造成市場的分割。
間接開放則屬于一種較為保守的證券市場開放模式。不允許境外投資者直接購買該國證券市場上的證券，但境外投資者可以通過購買由該國在國際市場發(fā)行的投資于本國證券市場的某種金融工具（如投資基金、投資憑證等）的方式間接進(jìn)入該國市場。比如韓國和我國臺灣地區(qū)在其開放證券市場的初期都曾成功地在美國發(fā)行基金間接開放市場。這種模式既可以籌集境外中小投資者的資金，又可以避免國際游資投機(jī)活動和對本國(地區(qū))證券市場的沖擊，并為進(jìn)一步開放證券市場創(chuàng)造條件。但這種模式的國際化程度比較低，而且采取較長過渡期的做法，使證券市場開放的進(jìn)程會非常漫長。
二、新興證券市場開放進(jìn)程的比較分析
我國證券市場是一個剛剛完成奠基階段的新興證券市場，由于發(fā)展的時間很短、初建于計劃經(jīng)濟(jì)體制之上、生長的環(huán)境相對較為封閉，因此存在種種缺陷，與成熟的證券市場相比還有很大差距，而與其他國家和地區(qū)的新興證券市場存在共性，主要表現(xiàn)在：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融實力不夠強(qiáng)大、投資者結(jié)構(gòu)上以散戶為主、尚未取消外匯管制措施、證券市場以迫切的籌資(吸引外資)需求為導(dǎo)向、面臨同時進(jìn)行國內(nèi)金融自由化（對內(nèi)開放）與國際化（對外開放）兩大任務(wù) 、抵御國際金融風(fēng)險的能力較弱、證券法制環(huán)境還不完善等等。可見，通過分析透視與我國相似的其他新興證券市場開放的進(jìn)程，我們可以得出相關(guān)的經(jīng)驗和教訓(xùn)。
（一）新興證券市場開放進(jìn)程具有的共性
從實踐上看，新興證券市場的開放主要通過兩種模式：有限直接開放模式和間接開放模式。 無論何種模式，在推進(jìn)證券市場國際化的進(jìn)程安排方面都具有一定共通性。
首先，從證券市場開放的時機(jī)看，新興證券市場的發(fā)展和對外開放都是建立在經(jīng)濟(jì)實力迅速增強(qiáng)的基礎(chǔ)之上的，多數(shù)國家和地區(qū)希圖利用流動的國際證券資本進(jìn)一步推動自身經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和壯大。
其次，從證券市場開放進(jìn)程中對外資準(zhǔn)入的控制方式看，主要有以下四種：（1）對投資比例的控制，初步引入外國投資者時基本在10％到20％之間 ；（2）對投資領(lǐng)域限制，對于一些特殊行業(yè)，如金融、新聞、航空等設(shè)定更為嚴(yán)格的投資比例或者禁止進(jìn)入；（3）對總體規(guī)模控制，主要是根據(jù)市場規(guī)模設(shè)定國際資本進(jìn)入的總額；（4）對投資收益的匯出控制，對非居民在國內(nèi)市場獲得的資本利得規(guī)定具體的匯出時間或匯出比例。
第三，從證券市場投資品種的開放順序來看，由于新興市場國家和地區(qū)在證券市場國際化時的經(jīng)濟(jì)背景和證券市場發(fā)展?fàn)顩r，所以在各類投資品種對外國投資者的開放上具有三個明顯的傾向：（1）首先考慮能吸引國際資本進(jìn)入方面的業(yè)投資品種的開放，然后選擇可能導(dǎo)致國內(nèi)資本外流的投資品種的開放；（2）首先選擇容易控制風(fēng)險的投資品種的開放，然后選擇不容易控制風(fēng)險的投資品種的開放；（3）首先選擇有利于國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)拓展經(jīng)營范圍的投資品種的開放，然后選
擇可能加劇國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)競爭的投資品種的開放。以上三個傾向體現(xiàn)為新興證券市場通常按照時間階段的先后順序逐步向外國投資者開放其各類投資品種。
最后，一國即使實現(xiàn)了證券市場的對外開放，當(dāng)本國經(jīng)濟(jì)受到外來侵襲的時候，也將運用資本管制手段隔絕本國和外國的金融聯(lián)系，為本國的結(jié)構(gòu)改革提供必要的時間，如馬來西亞1994年的資本流入管制和1998年的資本流出管制以及被國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界廣泛推崇的智利資本管制實踐等。
除了上述在進(jìn)程安排上的共通性外，與成熟證券市場相比，新興證券市場對外開放都會面臨來自四個方面的風(fēng)險：
第一，證券市場對外開放意味著上市公司股權(quán)對外開放，國際資本進(jìn)入證券市場通過對股權(quán)的控制從而進(jìn)入實業(yè)領(lǐng)域，會造成控制或壟斷國內(nèi)產(chǎn)業(yè)。
第二，開放證券市場，會出現(xiàn)國際資本尤其是短期國際資本流動的加速，在國家缺乏實力的情況下，會造成國內(nèi)資本的流失。
第三，開放證券市場，國際資本的流入容易滋生并加大經(jīng)濟(jì)泡沫，泡沫是金融風(fēng)險的載體，泡沫的膨脹意味著風(fēng)險程度的上升。
第四，開放證券市場，大量國際資本流入，從而形成大量國際債務(wù)，加大國際收支逆差。
（二）新興證券市場開放進(jìn)程存在的差異
新興證券市場國家一般存在著金融壓抑，以有限直接開放模式為主，其證券市場直接開放程度與資本賬戶自由化進(jìn)程相聯(lián)系。由于各個國家資本賬戶自由化的速度有差異，因而，其證券市場開放進(jìn)程也可由此劃分為激進(jìn)式有限直接開放
和漸進(jìn)式有限直接開放兩種類型 。
以韓國與我國臺灣地區(qū)為例：從1985年韓國證券市場有限度地允許外國投資者直接買賣韓國股票，至1991年7月，韓國公布了新外匯管制法案，開始實行外匯對外開放的新政策，打破了韓國30多年來的外匯管制，1992年1月3日韓國股市正式向外國投資者開放了直接投資，前后大致6年時間；而與韓國證券市場激進(jìn)式對外開放相比，臺灣證券市場對外開放速度比較平穩(wěn)，它主要通過境外合格機(jī)構(gòu)投資者（QFII）制度安排并分階段放開對QFII的限制來逐步實現(xiàn)對外開放的，從1991年1月起允許QFII經(jīng)審查后直接投資臺灣證券市場，采用資格控制方式控制外國資本入市，至2003年底，歷時12年之久的QFII制度才被宣告取消，境外投資者的資金可以自由地進(jìn)出臺灣市場，不會有任何限制。
證券市場對外開放在帶來收益的同時也會產(chǎn)生風(fēng)險，開放效果是由開放所帶來的社會及經(jīng)濟(jì)收益與開放成本的比較。
通過對以上兩種開放類型的比較，我們發(fā)現(xiàn)：
一方面，從收效上看，韓國、我國臺灣地區(qū)證券市場開放后，其證券市場結(jié)構(gòu)與質(zhì)量均有明顯變化與改善。隨著韓國證券市場急速地對外開放，韓國證券市場結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大的變化，投資者結(jié)構(gòu)從以個人投資為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐詸C(jī)構(gòu)投資為主。但是，相比之下臺灣地區(qū)證券市場開放過程中其投資者主體結(jié)構(gòu)變化不如韓國顯著。
另一方面，從風(fēng)險上看，證券市場對外開放吸引了大量國際資本，為促進(jìn)本國和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了大量投融資機(jī)會，資本流入急速增加。尤其是韓國在激進(jìn)開放模式下，其國際資本流入增速明顯較快。隨著開放的加快，韓國證券市場的風(fēng)險在不斷累積，證券市場對外開放的邊際效應(yīng)在下降，進(jìn)入20世紀(jì)90年代，韓國證券市場對外開放及金融自由化步入快車道后，總投資對國內(nèi)生產(chǎn)總值增長的貢獻(xiàn)反而下降，開放效益遞減，甚至為其1997年金融危機(jī)埋下隱患。
三、我國證券市場開放的策略選擇
通過對新興證券市場開放進(jìn)程的分析與透視，得出的結(jié)論是：我國作為一個發(fā)展中國家，應(yīng)當(dāng)根據(jù)國際國內(nèi)形勢和條件的變化自主地調(diào)整證券市場對外開放的具體措施，有步驟、分階段地推進(jìn)開放進(jìn)程，最大限度地避免證券市場開放對我國產(chǎn)生的負(fù)面影響，也就是說應(yīng)當(dāng)選擇一種漸進(jìn)式的開放策略。理由如下：
1、我國證券市場目前是股本結(jié)構(gòu)畸形的市場。上市公司一股獨大，公司治理結(jié)構(gòu)急需改善。流通股與非流通股并存，使占總股本1/3的流通股面對巨大壓力，股價畸高。如果一旦證券市場全面開放，不僅因國內(nèi)股票缺乏投資價值難以吸引國際證券資本，而且中外市場在股價上的巨大落差，必然導(dǎo)致國內(nèi)股價大跌。同時，由于我國市場上沒有做空機(jī)制 ，投資者難以避險。
2、我國證券市場尚處于國際化的起步階段。商品、貨幣、資本是資源配置的三個層面。一個國家的開放順序是從貿(mào)易開放到貨幣市場開放，再到資本市場開放。也就是說，在經(jīng)歷貿(mào)易自由化、匯率和利率自由化之后，證券市場才可能實現(xiàn)自由化。如果將開放的時序錯亂，將會潛伏爆發(fā)金融危機(jī)的巨大風(fēng)險。目前我國經(jīng)濟(jì)的開放程度尚處于商品市場國際化接近結(jié)束并向貨幣市場國際化轉(zhuǎn)化階段。短時間內(nèi)不可能指望利率、匯率、資本項目的自由化來支持證券市場的全面開放。
3、我國證券市場規(guī)模還不能有效抵御市場開放風(fēng)險。相應(yīng)的金融資產(chǎn)規(guī)模支持相應(yīng)規(guī)模的證券市場開放。目前我國證券市場總流通市值達(dá)1.5萬億元人民幣(2004年2月底)，僅相當(dāng)于約1875億美元，尚不及美國最大共同基金的資產(chǎn)規(guī)模。面對強(qiáng)大的國際資本，特別是國際資本快速的進(jìn)出，以我國證券市場現(xiàn)有規(guī)模尚不具備抵御巨大沖擊的能力。
4.人民幣尚未在資本項目下自由兌換制約證券市場開放進(jìn)程。人民幣實現(xiàn)在資本項目下自由兌換的進(jìn)程事關(guān)中國證券市場開放進(jìn)程。在人民幣尚未自由兌換的情況下證券市場不可能實現(xiàn)全方位開放。雖然少數(shù)國家和地區(qū)，如印度、我國臺灣地區(qū)，通過實施FII和QFII 制度在資本項目未開放的情況下開放證券市場，但是在該制度實施的初期資本跨境流動的數(shù)量非常有限。由于我國證券市場本身存在著諸如流通股和非流通股并存等問題，即便實施QFII制度，吸引的國際證券資本一方面非常有限，另一方面主要吸引的也只是短期投機(jī)性資本。
5、我國證券監(jiān)管體系有待完善。證券市場開放需要更高的監(jiān)管水平，尤其是監(jiān)管者對跨國界的交易行為的本質(zhì)和特征有很強(qiáng)的評價能力，而且還需要有效、務(wù)實的國際合作。
第二節(jié) 我國QFII制度的法律分析
一、QFII制度的含義及法律框架
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