[ 李雯 ]——(2004-11-3) / 已閱35063次
網絡證券信息披露制度簡述
李雯
內容摘要：隨著網絡的普及網絡證券也順應而生，對于這個新鮮事物目前在沒有專門規范時，它仍由《證券法》來規范。我國現有法律的規定較為粗略，這就需要我們將基本的法律原則在實踐中加以具體化運用，并且借鑒國外相關理論來完善我們的立法，本文以信息披露法律制度為基本出發點，著重分析該制度的基本原則，進而介紹網絡證券信息披露的內容和格式，以及違反信息披露的責任問題。
1997年3月中國華融信托投資公司湛江營業部推出視聆通多媒體公眾信息網網上交易系統，標志著我國證券網上交易的開始。1998年江蘇證券推出了功能完備的網上交易系統，從此，國內投資者開始利用互聯網網絡的資源，獲取交易所的及時報價、市場行情、交易所公告、上市公司歷史資料及券商提供的投資分析報告等，并可直接在網上委托下單、進行資金劃轉、查詢交割記錄、建立網上投資沙龍等。[1]
與此同時，為建立網絡證券的法律環境的努力也持續不斷。中國證監會于 2000 年3月30日頒布了《網上證券委托暫行管理辦法》，標志著我國網上證券交易開始步入規范發展的階段。2000年5月證監會頒布了《證券公司網上委托業務核準程序》。2001年7月17日，中國證券協會主持制定了《證券交易委托代理業務指引第 4 號--網上委托協議書》。2002年3月1日證監會又公布了《證券公司管理辦法》，對券商開展網上證券委托業務進一步進行了規范。
不管從實踐上，還是從上述法律、規則上看我國目前所謂的“網上交易”只是券商提供網上經紀服務，以互聯網為操作平臺和數據傳輸媒介的證券交易方式，沒有獨立的交易空間，所有的網絡證券交易最終還是在兩大證券交易所的系統中完成，要開立網上交易戶頭從事網上交易先得持有上市或深市的股東賬戶卡。我國目前仍未出現類似美國的獨立的網絡電子交易系統。在美國,網絡電子交易系統取代了傳統經紀人、券商、實物交易所的功能。以往，法律通過對傳統交易所這一交易市場及其參與者券商、經紀人的權利義務來進行監管,達到保護投資者權益的目的。對于網絡電子交易系統這個n in one 的綜合體，把它定位為哪類主體來進行監管呢？SEC（美國證券交易委員會）以網絡電子交易系統的發起人是否參與到證券交易活動當中以及在該交易中是否收取傭金作為標準加以判定,如果該系統發起人參與網上交易活動并向交易當事人收取傭金,則必須依據《證券交易法》第15節規定登記注冊為經紀人或券商。相反如果該交易系統僅僅提供信息及交易空間而不收取傭金,則無需登記為經紀人或券商。SEC已核準成立的四個網絡電子交易系統就不是作為經紀人或券商予以登記注冊的。依據美國1975年證券法修正案,證券交易所必須向SEC登記注冊，而且必須符合確保投資人和公眾利益,不允許對競爭進行限制、不得實行不公平競爭和歧視、公平分攤各項費用、對違規會員進行處分等7個條件。從網絡電子交易系統提供了一個投資者買賣證券的交易市場或設施這一角度觀察,該系統也應登記為證券交易所。不過SEC豁免了該系統登記注冊為交易所的義務,當然SEC要求該系統的發起人提交投資人交易記錄以便進行監督,而且通過投訴信件對該系統運轉情況進行監督。[2]其目的不言而喻是在支持網絡電子交易系統這一新生事物的發展,以免過高的要求與責任使這一新經濟代表走向夭折。
弄清楚所謂網絡證券交易的流程實質，對其監管才能有的放矢。信息披露是傳統證券監管制度的核心。這一原則建立在“有效市場” (efficientmarket)[3]的理論基礎之上，認為只要一切與證券及其發行者有關的重大信息得到充分、及時和準確的披露，市場自身就可以吸納和處理這些信息，并反映在證券價格上，從而使投資者得以做出正確的投資決定，因此，監管者需要要求和督促公司進行充分披露。正如大法官路易斯·布蘭代斯的名句“公開是治療社會病和產業病的最佳藥方。陽光是最好的消毒劑，燈光是最有效的警察。”在網絡證券中，由于信息的傳播速度和范圍都發生了巨大的飛躍，所以信息披露的重要性更加彰顯。
我國《證券法》所指的證券包括“股票、公司債券和國務院認定的其他證券”。美國《證券法》和《證券交易法》對證券種類的羅列更是讓人眼花繚亂，它包括“任何票據、股票、庫存股票、債券、無抵押債券、債務憑證……”。[4]盡管信息披露適用于不同種類的證券是側重點有所不同，但作為一項基礎性制度還是具有普遍性的。我國《證券法》主要以股票為主，它是最常見也最具代表性的證券種類，所以本文就立足股票來介紹網絡證券的信息披露。
目前在沒有專門規范網絡證券的法律時，它仍是由《證券法》來規范。《證券法》中對信息披露的專章規定僅僅是對已有規范的重述，它的結構和內容沒有實質性的突破。法律的規定較為粗略，在解決問題時往往要通過基本原則的運用并輔以民法基礎理論如合同、侵權等的實踐。本文以信息披露法律制度為基本出發點，著重分析該制度的基本原則，進而介紹信息披露的內容和格式，以及違反信息披露的責任問題。
一，基本原則。
基本原則以明確簡潔的立法語言規定了所有情況下信息披露要求達到的統一標準，用以保證信息的有效性與可比性。基本原則解決了法律解釋上的問題，彌補了法律漏洞和不完全性等立法政策或技術上的缺陷。在《證券法》對網絡證券沒有前瞻性的規定時，原則的這一作用更加重要。在執法中如果沒有法律可供援引，但卻必須對某些違法行為進行處罰時，可以直接援引基本原則使其在特定案件中具體化。法官不得以缺少法律規定而拒絕司法，這時唯有此路可走。
我們從內容方面的實質性要求和形式方面技術性的要求兩個方面來劃分基本原則，介紹一些能夠獨立的闡述某個方面的要求，與信息披露與傳播密切相關的原則。
（一）信息披露內容方面實質性的基本原則。
1，真實性原則。
信息的真實性是信息披露最根本最重要的要求，它體現了信息公開披露的原始出發點--使投資者獲得可資依賴的投資訊息，可見它是信息披露制度的前提性假設。
真實性原則要求無論通過何種渠道、借助何種方式，披露的信息應當是以客觀事實或具有客觀事實基礎的判斷和意見為基礎的、未曾被扭曲或修飾的方式再現或反映真實狀況。即可看出真實性原則要求的標準是用法律認可的表達方式，“鏡像”一般的反映所要表述的客體的客觀真相。
對真實性原則的遵守對披露者提出了較高的要求。首先，“真實”本身就是一個相對的概念，此時的真實到了彼時由于情況的變化就會變得具有誤導性甚至虛假性。如預測性信息披露，在當前可以認為具有真實的基礎，然而當做出預測的客觀基礎發生變化時，預測性信息披露的真實性就會發生動搖。其次，真實必須是一個可驗證的概念，檢驗的方法是把所披露的信息與客觀情況相對照，而這種對照往往具有滯后性。另外，一些信息雖然理論上具有可驗證性但實際上難以驗證，如尚在討論過程當中但未最終確定的事項的披露。第三，由于披露者主觀認知的局限性以及語言固有的不精確性，真實性要求不易得到完全滿足。
正因如此，要實現真實性原則就需要建立強制性的信息披露制度。
（1），證券發行申報材料的審核制度。各國均要求對申報資料和文件的真實性進行審核。在采取申報制國家（如美國），監管機構審查資料的真實性并有權對此提出疑問并要求回答、解釋或更正，有權以信息披露不實為由暫停申報或拒絕發行申請。在采取核準制國家（如中國），監管機構專門設立發行審查部門，確立具體的審查事項和標準，就申報資料的真實性進行嚴格的實質性審查，只有通過的申請人才能得到發行許可。
（2），證券信息公開的擔保制度。公司的全體發起人或董事必須保證公開信息的真實性，在有虛假、嚴重誤導或重大遺漏的情況下承擔連帶責任。該制度的意義在于對全體有關人員施加盡其努力確保信息真實的義務。
（3），證券中介機構對披露文件真實性的盡職審查。公開披露文件涉及財務會計、法律、資產評估等事項的，應當由具有從事證券業務資格的會計師事務所、律師事務所和資產評估機構等專業性中介機構審查驗證并出具意見，專業性機構和人員必須保證其審查驗證文件的內容沒有虛假、嚴重誤導性陳述或者重大遺漏，并對此承擔相應法律責任。證券承銷商是主要參與招股書準備的經營機構，所以有義務對招股書內容的真實性進行查核，并保證沒有虛假、嚴重誤導性陳述或重大遺漏并對此承擔相應的責任。
（4）證券交易所對公開信息真實性的審查。證券交易所通過各自信息披露政策與程序，要求上市公司承諾真實的披露所有法律要求披露的信息以及自愿披露的信息。并要求上市公司遵守交易所的持續性披露義務，包括對新聞報道中的非正式公開信息做出反應、糾正選擇性披露、去除含有廣告效應的披露語言、要求公司澄清不完整和含混不清的陳述以及要求對公司先前做出的披露的信息的發展狀況進行跟蹤說明。
（5）法律責任制度。違反真實性原則的發行申報資料將被拒絕許可。對虛假、不實陳述的當事人處以刑事、民事、行政處罰。對于為盡職審查或出具不實文件的專業機構及人員將處以停業、撤銷從業資格、市場禁入等處罰，嚴重的將會受到刑事處罰。
2，完整性原則。
所有可能影響投資者決策的信息均應得到披露，在披露某一具體信息時，必須對其所有方面進行全面、充分的揭示；不僅要披露對公司股價有利的信息，更要披露對股價不利的種種潛在的或現實的風險因素。因為投資者的判斷是對公司公開披露的全部信息的綜合反映，如果上市公司在披露時有所側重、隱瞞、遺漏，導致投資者無法得到有關投資決策的全面信息，即便已經公開的各個信息具有真實性，也會在總體上構成整體的虛假性。[5]
完整性原則源于民法的最大誠信原則契約，契約一方當事人有責任向他方當事人披露所有重要事實之義務。招股說明書是一種特殊的契約型法律文件，對信息擁有優越地位的發行公司及其董事和職員有義務披露全部足以影響投資人判斷的事實，對重大事實的隱瞞或遺漏會導致契約被撤銷。[6]
由于沒有完整披露而是披露部分具有虛假和誤導的成分，嚴重性與直接不實披露是一樣的。完整披露包括信息披露內容上達到實質性的完整，即凡對投資者做出投資決策有重大影響的信息，不論披露準則有無規定，均應予以披露，發行人認為有助于投資者做出決策的信息，如果披露準則沒有規定，發行人可以增加這部分內容。
但是，這并不意味著上市公司事無巨細的披露所有有關公司的信息，應該正確的理解完整性原則。應當完整充分公開的信息應當具有重大性或是法律強制要求披露的信息。[7]前者如重大股權變動、資產變動或公開要約收購等，后者如年度報告、中期報告等。另一方面，在完整信息披露制度下，具體的制度設計中仍為上市公司保留了一定的保留空間。在某些情況下，即使信息構成重大信息，但若立即公開可能會給公司造成非常不利又難以彌補的損失，因而允許公司不披露。證券法對此有兩種措施：一是不予公布，《上海證券交易所股票上市規則》規定：“上市公司有充分理由認為向社會公布該重大事件會損害上市公司利益，且不公布不會導致股票價格變動的，經證券交易所同意，可以不予公布。”二是，予以保密性披露。例如加拿大B·C·Securities Act規定：如果發行人認為信息披露會對發行公司帶來嚴重的損害，發行人可以向證券委員會申請暫時性保密，但必須向證券交易所提交《重大變動報告書》并注明保密，將由證券委員會決定是否同意不公開以及不公開的理由和時間長短，不過發行人必須每隔10天再次提交書面文件陳述保密的理由是否仍然存在，否則證券委員會便會因認為保密原因不再存在而公開披露該份文件。我國沒有這種規定，鑒于它更有利于保護投資者利益，每次給予的不予披露只是暫時性的（10天），而不是說一次性的同意不予披露就再不用披露。如果有變化，它的反映比較及時，而且在我國目前的制度框架內也不存在借鑒該制度的障礙，所以建議我們也可以采取這種規定。
3，準確性原則。
上市公司披露信息時必須用精確不含糊的語言表達其含義，在內容和表達方式上不得使人誤解。在對公開披露信息的準確性理解與解釋上應當以一般投資者的判斷能力作為標準。
對于不同的信息，準確性原則的要求有不同的標準。把所有影響投資者決策的信息劃分為“硬信息”和“軟信息”：前者包括公司法及證券法規中所要求披露的招股說明書、上市公告書、配股說明書、年度報告和中期報告、重大事項披露報告、分紅配股政策、收購兼并決定等；后者主要集中在前瞻性說明，如盈利預測、設想、預計等，也包括對主觀分析或推斷的說明，如意見、動機、意向等。[8]對于“硬信息”，準確性要求信息披露者意圖表達的信息必須與客觀事實相符，用某種表達方式呈現的客觀信息必須與信息接受者所理解或感知的結果相一致。而對于“軟信息”則有不同的要求：首先，預測性信息必須具有現實的合理假設基礎，并且是審慎作出的。同時必須用具體的而非一般性的警示性語言提醒投資者未來的結果可能會與預測有較大出入，投資者不應依賴于這種信息。其次，由于客觀條件變化從而導致因原先作出預測的合理假設基礎變化或不存在而使預測信息變得不真實或具有誤導性時，披露人有義務披露并更正預測性信息。可見，準確性原則不僅要求信息在做成披露當時的準確性，還要求所有經披露進入市場且仍有效存在于市場上并直接或間接影響投資者決策的信息的準確性。
當市場上出現可能影響公司信息準確性的非該公司發布的消息時如果得不到及時澄清，投資者心目中的已公開信息的準確性就會動搖，所以證券法規規定：“在任何公共傳播媒介中出現的消息可能對上市公司股票的市場價格產生誤導性影響時，公司在知悉后應當立即對該消息作出公開澄清。”
另外，準確性原則還要求披露文件不得含有具有廣告效應和模糊不清的語言。《招股書內容與格式》規定：“在招股說明書中不得刊登任何人、機構或企業題字，任何有祝賀性、恭維性或推薦性的詞句，以及任何廣告、宣傳性用語。”《法律意見書的內容和格式》規定律師出具法律意見書，不宜使用“基本符合條件”之類的措辭，在行文中不宜使用“假設”、“推定”這類的措辭，這種規定旨在維護信息披露的準確性減少誤導性陳述和不實陳述的發生，并且防止推諉責任。
4，及時性原則。
公司應以最快的速度公開其信息，一旦公司經營和財務狀況發生變化，應當立即向社會公眾公開其變化細節。公司應當保證所有公開信息的最新狀態，不應給公眾過時陳舊的信息。可見，該原則賦予的是個持續性義務，即從公開發行到上市的持續經營活動期間，向投資者披露的應當始終是最新的、及時的信息。各國法律對信息產生與公開之間的時間差都有規定，要求每種時間差不能超過法定期限。該原則的意義在于市場行情據最新信息作出及時調整，投資者也可以及時作出理性的選擇，并且通過縮短時間差可以減少內幕交易的可能性。
法律確定了具體的規范來實現該原則，體現在：對于定期公開的報告，必須在法律規定的期限內制作并公布；對于臨時發生且不可預見的重大事件，法律規定應當立即披露，并在規定時間內編制書面報告向證券監管機構及證券交易所報告；當公司已經披露在外的信息由于客觀因素不再具有真實性、準確性、完整性的時候，法律規定公司有義務及時發布相關信息修改、更正或者澄清這些信息。
5，公平披露原則。
該原則是針對選擇性披露（Selective Disclosure）提出的。選擇性披露是指將重大的未公開信息僅向證券分析師，機構投資者或其他人披露，而不是向市場上所有投資者披露；它將直接造成信息獲得不平等，并與利用內幕信息交易有深刻的聯系。公平披露原則要求上市公司向所有大大小小的投資者平等的公開重要信息，公司向證券分析師披露的有關利潤或收入等敏感的非公開資料必須通過在證券交易委員會備案或發布新聞的方式向公眾公布。[9]
美國SEC的Regulation Fair Disclosure規定的公平披露原則的要素如下：
（1）選擇性披露應當包括發行人或代表發行人的高級職員及經常與證券市場專業人員交流信息的職員、雇員或代理人作出的披露。這些人員如果不是代表發行人而是個人行為時構成非法內幕交易或暗示的承擔相應的責任。
（2）選擇性披露的對象主要包括：證券經紀人及其同事；投資顧問、某些投資機構經理人及其同事；投資公司和私人投資公司以及附屬人員；任何發行人證券的持有人并在當時情況下可以合理的預見這些持有人將會依據這些信息進行交易。
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