[ 沈舒 ]——(2005-3-21) / 已閱31550次
上市公司的收購(gòu)與企業(yè)兼并理論問(wèn)題研究
沈舒
（西南政法大學(xué) 重慶 400031）
[摘要]公司并購(gòu)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下社會(huì)化大生產(chǎn)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。本文通過(guò)對(duì)并購(gòu)行為的背景分析和制度設(shè)計(jì)，凸顯出并購(gòu)作為一種企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易行為，在盤活企業(yè)存量資產(chǎn)、優(yōu)化有限資源配置、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、推動(dòng)企業(yè)形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)與提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力等方面所發(fā)揮的積極有效的作用，充分顯示它在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中的影響力。本文的最終目的在于將并購(gòu)這種現(xiàn)代化的企業(yè)運(yùn)作理念合法合理的引入中國(guó)企業(yè)界，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的繁榮發(fā)展。
[關(guān)鍵字]收購(gòu) 兼并
一、 上市公司收購(gòu)與企業(yè)兼并浪潮的背景分析
伴隨著世界歷史步入20世紀(jì)，以企業(yè)為核心的市場(chǎng)體系處于了一個(gè)大的結(jié)構(gòu)性調(diào)整階。企業(yè)能否順利調(diào)整到為整個(gè)世界的經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)，成為了全球各大公司所關(guān)注的首要問(wèn)題。在此轉(zhuǎn)折點(diǎn)，各個(gè)勵(lì)精圖治的企業(yè)家無(wú)一例外的選擇了擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，進(jìn)行資本運(yùn)作，從而舍棄了前資本主義時(shí)期以家族為核心，以手工作坊式的管理為手段的經(jīng)營(yíng)模式。與這些企業(yè)家的理念相適應(yīng)，進(jìn)行企業(yè)的收購(gòu)和兼并成為了他們首選策略。從那一刻起，通過(guò)收購(gòu)和兼并，誕生了一大批知名的跨國(guó)公司，世界500強(qiáng)的公司均是靠收購(gòu)和兼并發(fā)展起來(lái)，無(wú)一靠自身的積累。
從20世紀(jì)初至今，在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，并購(gòu)現(xiàn)象已有百余年的歷史，經(jīng)歷過(guò)數(shù)次高潮，到目前已經(jīng)逐步走向成熟，并在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，正向更高的層次發(fā)展。與其他西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比較，美國(guó)的公司制度和法人治理結(jié)構(gòu)較為完善，資本證券制度也較為成熟，因此，其公司的并購(gòu)機(jī)制也較為合理。[1]為了更好的論述我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)問(wèn)題，在此，筆者將對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上出現(xiàn)的五次并購(gòu)浪潮做一下簡(jiǎn)略的交代。
第一次浪潮發(fā)生于1893年至1904年間，以同一行業(yè)企業(yè)之間的橫向兼并為特點(diǎn)。經(jīng)過(guò)此次并購(gòu)浪潮，美國(guó)經(jīng)濟(jì)形成了較為合理的結(jié)構(gòu)，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)后來(lái)的高速發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。第二次浪潮發(fā)生于1915年至1929年間，在此期間，不同行業(yè)的企業(yè)間的縱向兼并開(kāi)始大量出現(xiàn)，許多工業(yè)以外的部門也卷入其中。1954年至1964年間發(fā)生了第三次并購(gòu)浪潮，其特點(diǎn)是把生產(chǎn)不同性質(zhì)產(chǎn)品的企業(yè)聯(lián)系起來(lái)的混合兼并數(shù)目大增。由此產(chǎn)生了許多巨型和超巨型的跨行業(yè)的公司。1975年至1991年間發(fā)生了第四次并購(gòu)浪潮，此期間敵意并購(gòu)席卷了美國(guó)企業(yè)界，一些名列500家最大公司的超級(jí)企業(yè)也成為了“襲擊”的目標(biāo)，大量上市公司被兼并，然后或被直接出售、或被肢解以后零散出售、或被重組后以新的面目重新上市。[2]自1994年開(kāi)始，沉寂數(shù)年的美國(guó)兼并市場(chǎng)又掀起了第五次浪潮，兼并
作者簡(jiǎn)介：
沈 舒（1980—），男，四川人，西南政法大學(xué)2003級(jí)經(jīng)濟(jì)法專業(yè)碩士研究生。
熱目前仍在繼續(xù)。此次兼并浪潮的顯著特點(diǎn)是基本以友好為為主，進(jìn)行主動(dòng)的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，顯示出現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的“聯(lián)盟策略”。[3]由美國(guó)的上述五次浪潮所引發(fā)的世界范圍內(nèi)的并購(gòu)活動(dòng)由此展開(kāi)，并開(kāi)始“波及”到中國(guó)的企業(yè)界。[4]
二、 中國(guó)的企業(yè)走上并購(gòu)之路的動(dòng)因分析
從企業(yè)管理學(xué)的角度上來(lái)講，一個(gè)企業(yè)要在激烈競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中生存下去必須以三種要素為依托：產(chǎn)品、資本、品牌。這三者之間的關(guān)系一般是這樣的：資本的合并叫資本的集中，可以使企業(yè)迅速拓展規(guī)模。在規(guī)模擴(kuò)大以后，企業(yè)要取得長(zhǎng)久的發(fā)展，還需要進(jìn)行品牌的宣傳。產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)是一個(gè)企業(yè)的立業(yè)之本，資本經(jīng)營(yíng)是企業(yè)成長(zhǎng)的捷徑，而品牌經(jīng)營(yíng)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的最高境界。企業(yè)的品牌不是一兩年形成的，而是需要經(jīng)過(guò)很長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)打造。在一個(gè)企業(yè)獲得了一定的生存空間以后，他著重關(guān)注的便是成長(zhǎng)問(wèn)題了。要提高企業(yè)在成長(zhǎng)過(guò)程中的核心競(jìng)爭(zhēng)能力，筆者認(rèn)為可以用兩種方式培養(yǎng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)能力：一是企業(yè)管理戰(zhàn)略；二是企業(yè)交易戰(zhàn)略，即外部成長(zhǎng)戰(zhàn)略，包括增資擴(kuò)股，兼并收購(gòu)和公開(kāi)上市。核心競(jìng)爭(zhēng)能力是企業(yè)綜合素質(zhì)的考察，主要側(cè)重于企業(yè)是否擁有獨(dú)一無(wú)二的技術(shù)。我國(guó)的企業(yè)經(jīng)常搞價(jià)格大戰(zhàn)，最主要的原因就在于企業(yè)自身缺乏核心技術(shù)。目前全世界500強(qiáng)企業(yè)，用于研究和開(kāi)發(fā)的費(fèi)用占全球的70%，僅通用汽車一家，每年用于研究的費(fèi)用就達(dá)到80億美元。而我國(guó)全國(guó)一年的教育經(jīng)費(fèi)僅相當(dāng)于哈佛大學(xué)這一所大學(xué)的經(jīng)費(fèi)。這種狀況成為了制約我國(guó)企業(yè)成為世界知名企業(yè)的瓶頸。
我國(guó)的企業(yè)現(xiàn)在除了在上述的生存和成長(zhǎng)中步履為艱外，還面臨著如下諸多問(wèn)題：1、技術(shù)水平落后，至少落后發(fā)達(dá)國(guó)家15年；2、大多數(shù)的企業(yè)運(yùn)作建立在多年積累的基礎(chǔ)上，經(jīng)營(yíng)不成規(guī)模；3、企業(yè)設(shè)備閑置情況嚴(yán)重，未能達(dá)到固定資產(chǎn)的合理運(yùn)用；4、發(fā)展資金嚴(yán)重不足；5、體制制約。在我國(guó)的股份制改造中，股本結(jié)構(gòu)不合理，國(guó)有股的比重占69.1%，流通股比重占31.9%。這種體制直接導(dǎo)致了國(guó)家壟斷。國(guó)家對(duì)國(guó)有股實(shí)施減持，但國(guó)有股的價(jià)格并不是按市場(chǎng)價(jià)格，這導(dǎo)致了價(jià)值與價(jià)格相背離，使股民對(duì)股市失去了信心。6、企業(yè)體制和組織制度不能適應(yīng)新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。我國(guó)目前有些企業(yè)家和政府官員對(duì)企業(yè)組織形式的認(rèn)識(shí)似乎有個(gè)誤區(qū)，就是認(rèn)為所有的企業(yè)都要向現(xiàn)代大企業(yè)升級(jí)。其實(shí)合適的企業(yè)制度是因時(shí)因地而異的，不同行業(yè)、不同規(guī)模、不同發(fā)展階段和不同歷史背景的企業(yè)各有適合于自己情況的企業(yè)制度，而沒(méi)有普遍適用的標(biāo)準(zhǔn)模式。所以，我們應(yīng)當(dāng)樹(shù)立這樣的觀念：一種企業(yè)制度安排是否優(yōu)越，就看它能不能夠降低交易成本，有利于 企業(yè)的發(fā)展。過(guò)去開(kāi)創(chuàng)時(shí)期那種作坊式的制造業(yè)組織，顯然已經(jīng)不適應(yīng)目前的市場(chǎng)形式，需要及時(shí)加以改變。[5]7、法律制約，我國(guó)至今沒(méi)有明確的企業(yè)并購(gòu)法律。美國(guó)的公司并購(gòu)之所以一浪高過(guò)一浪，國(guó)家、企業(yè)和個(gè)人都從公司并購(gòu)中得到“實(shí)惠”，是因?yàn)槊绹?guó)有完備的關(guān)于公司并購(gòu)的法律制度。美國(guó)的法律對(duì)公司并購(gòu)作了嚴(yán)格的規(guī)定，公司并購(gòu)要依法行事，從而保證了公司并購(gòu)的規(guī)范運(yùn)作。盡管我國(guó)有關(guān)公司并購(gòu)的法律已有了一定程度的發(fā)展，但由于在公司并購(gòu)中存在不合理的行政干預(yù)，限制了企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展，使企業(yè)并購(gòu)機(jī)制難以形成，從而導(dǎo)致法律在公司并購(gòu)中很難實(shí)現(xiàn)其應(yīng)有的價(jià)值。[6]7、企業(yè)中介機(jī)構(gòu)規(guī)模小、實(shí)力弱、人才短缺、造假現(xiàn)象嚴(yán)重。因此，要解決我國(guó)企業(yè)發(fā)展過(guò)程中存在的問(wèn)題（如：調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、扭轉(zhuǎn)國(guó)有企業(yè)的虧損局面、謀求企業(yè)的發(fā)展等），真正將企業(yè)做大做強(qiáng)，必須融入世界范圍內(nèi)的并購(gòu)浪潮。通過(guò)企業(yè)并購(gòu)，解決我國(guó)單個(gè)企業(yè)所存在的資金和技術(shù)問(wèn)題。關(guān)于并購(gòu)過(guò)程中的一些問(wèn)題，我將在該文的以下部分做詳細(xì)的闡述。
三、 企業(yè)并購(gòu)的理論基礎(chǔ)
在對(duì)現(xiàn)代企業(yè)并購(gòu)的背景及其動(dòng)因進(jìn)行了粗略的論述以后，要將本文的重點(diǎn)部分，即第五、第六部分闡釋清楚，我們必須還要對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為的理論基礎(chǔ)進(jìn)行一下論述。因?yàn)橐磺械膶?shí)際操作手段都是建立在對(duì)其理論的深刻分析的基礎(chǔ)之上的，沒(méi)有一套完整的理論做指導(dǎo)，設(shè)計(jì)出來(lái)的實(shí)際運(yùn)作方案也將是蹩腳的。
各國(guó)進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)的實(shí)踐主要是建立在以下的理論基礎(chǔ)之上的：
第一，取得經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。以這種理論為指導(dǎo)進(jìn)行的企業(yè)并購(gòu)行為有利于企業(yè)進(jìn)行專業(yè)化的生產(chǎn)、節(jié)省企業(yè)內(nèi)部的管理費(fèi)用、擴(kuò)展銷售渠道以及產(chǎn)品的推層出新等等。當(dāng)一個(gè)企業(yè)面臨需求下降、生產(chǎn)能力過(guò)剩和競(jìng)爭(zhēng)力削弱的情況下，幾家企業(yè)聯(lián)合起來(lái)，以實(shí)現(xiàn)其在本產(chǎn)業(yè)中比較有利的地位；在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)使國(guó)內(nèi)市場(chǎng)遭受外國(guó)企業(yè)強(qiáng)烈滲透和沖擊的情況下，企業(yè)間通過(guò)聯(lián)合可以組成更大規(guī)模的企業(yè)，對(duì)抗外來(lái)競(jìng)爭(zhēng)；當(dāng)現(xiàn)代社會(huì)以法律的形式更加嚴(yán)格的管理企業(yè)的時(shí)候，通過(guò)并購(gòu)可以使一些非法的做法“內(nèi)部化”，從而達(dá)到繼續(xù)控制市場(chǎng)的目的。公司并購(gòu)對(duì)增強(qiáng)企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力、取得經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的影響主要表現(xiàn)在以下方面：在橫向并購(gòu)的情況下，隨著生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)在原材料、勞動(dòng)力、銷售渠道等方面的需求也越來(lái)越大，使要素市場(chǎng)的供應(yīng)格局發(fā)生變化，少數(shù)幾家企業(yè)可以控制這些要素的供求關(guān)系，從而使這些企業(yè)對(duì)其供求商和銷售渠道的控制能力加強(qiáng)。在縱向并購(gòu)的情況下，企業(yè)將關(guān)鍵性的投入產(chǎn)出納入企業(yè)的控制范圍，以行政手段而非市場(chǎng)手段處理一些業(yè)務(wù)，從而降低供應(yīng)商與買主在購(gòu)銷過(guò)程的地位，提高并購(gòu)方對(duì)購(gòu)銷渠道的控制能力。[7]
第二、獲得財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。以這種理論為指導(dǎo)進(jìn)行的企業(yè)并購(gòu)行為有利于企業(yè)減少交易成本、產(chǎn)生稅收效應(yīng)以及產(chǎn)生預(yù)期效應(yīng)等等。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為，由于公司并購(gòu)會(huì)引起利益相關(guān)者之間的利益再分配。并購(gòu)利益從債權(quán)人身上轉(zhuǎn)移到股東身上，或從一般員工身上轉(zhuǎn)移到股東身上，所以公司股東會(huì)贊成這種對(duì)其有利的公司并購(gòu)活動(dòng)。從某種程度上講，財(cái)務(wù)效應(yīng)也可以看作是并購(gòu)利益從政府到收購(gòu)公司的利益再分配。這種財(cái)務(wù)效應(yīng)理論認(rèn)為，某些并購(gòu)是以追求稅收最小化的機(jī)會(huì)而產(chǎn)生的。一些學(xué)者認(rèn)為，通過(guò)并購(gòu)取得稅收效應(yīng)的主要途徑包括：1、營(yíng)運(yùn)凈虧損的結(jié)轉(zhuǎn)與稅務(wù)抵免；2、增大資產(chǎn)基數(shù)以擴(kuò)大資產(chǎn)折舊額；3、以資產(chǎn)收益替代普通收入；4、私有企業(yè)和年邁業(yè)主出于規(guī)避遺產(chǎn)繼承稅方面的考慮等。總之，財(cái)務(wù)效應(yīng)既影響并購(gòu)過(guò)程也影響并購(gòu)動(dòng)機(jī)。[8]
第三，企業(yè)的發(fā)展動(dòng)機(jī)理論。以這種理論為指導(dǎo)進(jìn)行的企業(yè)并購(gòu)行為有利于降低進(jìn)入新行業(yè)的壁壘、降低發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)和資本以及獲得科技上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等等。并購(gòu)減少了競(jìng)爭(zhēng)者的數(shù)量，使行業(yè)相對(duì)集中，當(dāng)某一行業(yè)由一家或幾家控制時(shí)，就能有效地降低競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度，使行業(yè)內(nèi)企業(yè)保持較高的利潤(rùn)率；同時(shí)，并購(gòu)可以降低行業(yè)的退出障礙，如鋼鐵、紡織等行業(yè)，由于資產(chǎn)專用性高，固定資產(chǎn)比較大，使這些行業(yè)的企業(yè)很難退出這些領(lǐng)域。通過(guò)并購(gòu)，可以將低效和老化設(shè)備淘汰，調(diào)整內(nèi)部結(jié)構(gòu)，解決退出障礙過(guò)高的問(wèn)題。以謀求企業(yè)發(fā)展為理論的企業(yè)并購(gòu)行為主要包括兩個(gè)方面：1、實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)要素的互補(bǔ)。由于國(guó)際生產(chǎn)資料市場(chǎng)仍然很不完善，企業(yè)很難從市場(chǎng)獲得某些關(guān)鍵性的生產(chǎn)要素，而通過(guò)并購(gòu)就可以克服這一障礙，這一動(dòng)機(jī)突出表現(xiàn)在土地使用權(quán)方面。2、建立緊密型的企業(yè)集團(tuán)的需要。由于企業(yè)家素質(zhì)的顯著提高，以及國(guó)內(nèi)、國(guó)際的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的情況下，通過(guò)組建強(qiáng)有力的企業(yè)集團(tuán)，可以大幅度地提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力，特別是國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。
四、 現(xiàn)代公司并購(gòu)的類型
按照不同的分類標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)并購(gòu)可以劃分為不同的類型。以下簡(jiǎn)要介紹一下現(xiàn)今國(guó)際上比較通行的分類標(biāo)準(zhǔn)。
按照并購(gòu)雙方所處的行業(yè)劃分，可分為：1、橫向并購(gòu)。即指市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手間的并購(gòu)。[9]橫向并購(gòu)的結(jié)果是資本在同一生產(chǎn)，銷售領(lǐng)域或部門集中，優(yōu)勢(shì)企業(yè)吞并劣勢(shì)企業(yè)組成橫向托拉斯，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模以達(dá)到新技術(shù)條件下的最佳經(jīng)濟(jì)規(guī)模。其優(yōu)點(diǎn)是可以迅速擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，節(jié)約共同費(fèi)用，便于提高通用設(shè)備的使用效率，便于在更大范圍內(nèi)的合并企業(yè)內(nèi)部實(shí)現(xiàn)專業(yè)分工協(xié)作，采用先進(jìn)技術(shù)設(shè)備和工藝，從而有助于統(tǒng)一技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)技術(shù)管理，進(jìn)行技術(shù)改造。橫向并購(gòu)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中生產(chǎn)集中和生產(chǎn)社會(huì)化過(guò)程中最早的一種公司并購(gòu)形式。2、縱向并購(gòu)。即指生產(chǎn)過(guò)程或經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)相互銜接、密切聯(lián)系的公司之間，或者具有縱向協(xié)作關(guān)系的專業(yè)化公司之間的并購(gòu)。縱向并購(gòu)中，并購(gòu)雙方往往是原材料供應(yīng)者和產(chǎn)品購(gòu)買者，所以對(duì)彼此的生產(chǎn)狀況比較熟悉，有利于兼并后的相互融合。縱向并購(gòu)重要集中于加工制造業(yè)和與此相關(guān)的原材料，運(yùn)輸貿(mào)易公司等。縱向并購(gòu)的優(yōu)點(diǎn)除了公司并購(gòu)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、節(jié)約共同費(fèi)用的基本特征以外，主要是可以使生產(chǎn)過(guò)程各環(huán)節(jié)密切配合，加速生產(chǎn)流程、縮短生產(chǎn)周期、減少損失，且較少受到反壟斷法的規(guī)制。3、混合并購(gòu)，即多元并購(gòu)。系指橫向并購(gòu)與縱向并購(gòu)相結(jié)合的公司并購(gòu)。它既非競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手又非現(xiàn)實(shí)中或潛在的有客戶或供應(yīng)商關(guān)系的公司間的并購(gòu)。混合并購(gòu)的主要目的在于減少長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)一個(gè)行業(yè)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。在現(xiàn)代科技不斷發(fā)展的背景下，一種原材料可以應(yīng)用于幾個(gè)不同行業(yè)的生產(chǎn)，一個(gè)行業(yè)的副產(chǎn)品乃至廢品可能是另一個(gè)行業(yè)不可或缺的的原材料，因而充分利用原材料就成為混合并購(gòu)的一個(gè)主要推動(dòng)力。混合并購(gòu)中由于收購(gòu)公司與目標(biāo)公司之間沒(méi)有直接業(yè)務(wù)關(guān)系，因而從外表上看，頗具隨機(jī)性，其并購(gòu)目的往往較為隱晦而不易為人察覺(jué)和利用，所以有可能降低收購(gòu)成本。
按照并購(gòu)的出資方式劃分，可分為：1、出資購(gòu)買資產(chǎn)式并購(gòu)。所謂出資購(gòu)買資產(chǎn)式并購(gòu)，是指收購(gòu)公司使用現(xiàn)金購(gòu)買目標(biāo)公司全部或絕大部分資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)并購(gòu)。以現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)形式的并購(gòu)，目標(biāo)公司常依購(gòu)買法或權(quán)益合并法計(jì)算資產(chǎn)價(jià)值，以并入收購(gòu)公司，原有的法人地位及納稅戶頭取消。對(duì)于產(chǎn)權(quán)關(guān)系、債權(quán)關(guān)系清楚的企業(yè)，出資購(gòu)買資產(chǎn)式并購(gòu)能做到等價(jià)交換、交割清楚，減少糾紛。但就我國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)而言，由于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度為臻完善，從而導(dǎo)致目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況不清晰、透明度也有限，假如沒(méi)有相關(guān)主管機(jī)關(guān)的適當(dāng)介入，此種股市外的公司并購(gòu)方式在我國(guó)難有用武之地。[10]2、出資購(gòu)買股票式并購(gòu)。所謂出資購(gòu)買股票式并購(gòu)，簡(jiǎn)言之，即收購(gòu)公司以現(xiàn)金，債券等為支付手段，購(gòu)買目標(biāo)公司一部分股票，從而實(shí)現(xiàn)控制目標(biāo)公司資產(chǎn)及經(jīng)營(yíng)權(quán)的并購(gòu)方式。出資購(gòu)買股票式并購(gòu)既可通過(guò)股票發(fā)行市場(chǎng)進(jìn)行，也可通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行。通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買目標(biāo)公司的股票是一種簡(jiǎn)便易行的公司并購(gòu)方法，但因?yàn)槭苡嘘P(guān)證券法規(guī)信息披露原則的制約，此種并購(gòu)方式一旦演變?yōu)閺?qiáng)制并購(gòu)，即需要在持有目標(biāo)公司股份達(dá)到相當(dāng)比例時(shí)，向目標(biāo)公司股東發(fā)出公開(kāi)的收購(gòu)邀約，容易增加收購(gòu)成本。3、以股票換取資產(chǎn)式并購(gòu)。即指收購(gòu)公司向目標(biāo)發(fā)行本公司的股票以交換目標(biāo)公司的大部分資產(chǎn)。一般情況下，收購(gòu)公司應(yīng)同時(shí)承擔(dān)目標(biāo)公司的債務(wù)，雙方有約定時(shí)除外（但該約定不能對(duì)抗債權(quán)人）。在這種形式的并購(gòu)中，目標(biāo)公司應(yīng)承擔(dān)兩項(xiàng)關(guān)鍵性的義務(wù)，一為同意解散本公司，二為將所持有的收購(gòu)公司股票分配給本公司股東，這樣，收購(gòu)公司即可以防止所發(fā)行的大量股票集中在少數(shù)股東手中。4、以股票換取股票式并購(gòu)。系指收購(gòu)公司直接向目標(biāo)公司股東發(fā)行收購(gòu)公司的股票，以交換目標(biāo)公司的大部分股票。此種并購(gòu)方式，與以股票換取資產(chǎn)式并購(gòu)相比，收購(gòu)戰(zhàn)略并無(wú)差別，僅是手段各異而已。
按是否征得目標(biāo)公司同意為標(biāo)準(zhǔn)，可分為：1、善意收購(gòu)。又稱作友好收購(gòu)，系指目標(biāo)公司同意收購(gòu)公司提出的收購(gòu)條件并承諾給予協(xié)助，故雙方高層通過(guò)協(xié)商來(lái)決定并購(gòu)的具體安排。善意收購(gòu)中，由于雙方當(dāng)事人均有合并的意愿，而且彼此之間情況較為熟悉，所以此類收購(gòu)成功率較高。2、敵意收購(gòu)。又稱強(qiáng)制接管兼并，系指收購(gòu)公司在目標(biāo)公司管理層對(duì)其收購(gòu)意圖尚不知曉或持反對(duì)態(tài)度的情況下，對(duì)目標(biāo)公司強(qiáng)行進(jìn)行收購(gòu)的行為。此種收購(gòu)中，收購(gòu)公司常采取突然襲擊的方式，提出苛刻的并購(gòu)條件，因而目標(biāo)公司在得知收購(gòu)公司的收購(gòu)意圖后，常采取一系列反收購(gòu)措施，如訴諸反壟斷法的適用，發(fā)行新股以分散股權(quán)。回購(gòu)本公司已發(fā)行在外的股份，指責(zé)收購(gòu)行為違規(guī)等，收購(gòu)公司面對(duì)目標(biāo)公司的反收購(gòu)行為，也會(huì)采取下列方式，以實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目標(biāo)：（1）發(fā)行垃圾債券籌資收購(gòu)；（2）發(fā)出公開(kāi)收購(gòu)股份邀約；（3）征集目標(biāo)公司股東的投票委托書等。采敵意收購(gòu)，常會(huì)在收購(gòu)公司與目標(biāo)公司之間發(fā)生激烈的“收購(gòu)戰(zhàn)”。操作不當(dāng)極易兩敗俱傷，讓他人乘虛而入，因而必須籌劃得當(dāng)，有充足的資金和技術(shù)準(zhǔn)備，方可放手一試。
公司并購(gòu)的其他類型還有：杠桿收購(gòu)、非杠桿收購(gòu)、吸收合并以及新設(shè)合并等等。而我國(guó)公司的并購(gòu)則主要包括：控股式并購(gòu)、購(gòu)買式并購(gòu)、承擔(dān)債務(wù)式并購(gòu)、吸收股份式并購(gòu)、抵押式并購(gòu)、舉債式并購(gòu)、資產(chǎn)置換式并購(gòu)以及委托書并購(gòu)幾種主要類型。這些類型與我在前面所詳述的公司并購(gòu)類型基本相似，只是名稱略有不同罷了，在此就不再做更為詳細(xì)的闡述。
五、 上市公司收購(gòu)的實(shí)踐及其完善
本文的上一部分我們列舉了上市公司并購(gòu)的多種類型，要將諸多類型的并購(gòu)問(wèn)題一一拿來(lái)此處進(jìn)行論述顯然不太現(xiàn)實(shí)。為了詳細(xì)的闡釋關(guān)于公司收購(gòu)問(wèn)題的實(shí)踐及其完善問(wèn)題，我們以上市公司的要約收購(gòu)和協(xié)議收購(gòu)為限進(jìn)行簡(jiǎn)要的論述。
第一，要約收購(gòu)（惡意收購(gòu)）。
要約收購(gòu)又稱作招標(biāo)收購(gòu)，繞過(guò)目標(biāo)公司董事會(huì)，以高于市場(chǎng)價(jià)格，直接向股東招標(biāo)的行為。雖然以該種形式對(duì)上市公司進(jìn)行收購(gòu)時(shí)，收購(gòu)公司一般公開(kāi)地向目標(biāo)公司全體股東發(fā)出要約，承諾以某一特定價(jià)格購(gòu)買一定比例或數(shù)量的目標(biāo)公司的股份，但由于在收購(gòu)公司作出收購(gòu)決議之前并未征得目標(biāo)公司的同意或與目標(biāo)公司達(dá)成協(xié)議，因此，收購(gòu)公司惡意收購(gòu)目標(biāo)公司的意圖還是較為明顯的。我國(guó)的《證券法》規(guī)定有“強(qiáng)制公開(kāi)收購(gòu)”制度，即規(guī)定當(dāng)收購(gòu)公司持有目標(biāo)公司股份達(dá)到一定比例，可能操縱目標(biāo)公司的董事會(huì)并因而對(duì)股東權(quán)益產(chǎn)生影響時(shí)，收購(gòu)公司即負(fù)有對(duì)目標(biāo)公司所有股東發(fā)出收購(gòu)要約，以購(gòu)買股東手中持有的目標(biāo)公司股份的強(qiáng)制性義務(wù)。依該法，強(qiáng)制公開(kāi)收購(gòu)的發(fā)動(dòng)比例為30%。收購(gòu)公司在達(dá)此比例之前，也可以自由發(fā)動(dòng)公開(kāi)收購(gòu)，只是須先履行行政法規(guī)關(guān)于報(bào)告、公告的程序規(guī)定。可見(jiàn)，惡意收購(gòu)雖然沒(méi)有經(jīng)過(guò)目標(biāo)公司的同意，但是只要符合法律的規(guī)定，仍是允許的。采用公開(kāi)收購(gòu)要約形式實(shí)現(xiàn)公司收購(gòu)，一般經(jīng)由三種途徑：1、現(xiàn)金收購(gòu)股權(quán)式（cash tender offer）,以現(xiàn)金來(lái)買股票；2、交換收購(gòu)股權(quán)式（exchange tender offer）,以收購(gòu)公司的股票及其他證券交換目標(biāo)公司的股票；3、現(xiàn)金收購(gòu)股權(quán)及可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股收購(gòu)（cash tender offer & convertible preferred stock merger），一并使用現(xiàn)金或證券來(lái)交換目標(biāo)公司的股票，也稱作混合收購(gòu)。[11]
要約收購(gòu)的具體程序主要包括以下幾個(gè)方面：1、聘請(qǐng)顧問(wèn)，找到一家證券公司，幫助挑選購(gòu)買的對(duì)象。由于這一程序直接關(guān)系到收購(gòu)公司對(duì)于目標(biāo)公司的選定問(wèn)題，對(duì)于最后的成功與否具有至關(guān)重要的影響，因此，在這個(gè)環(huán)節(jié)需要保密。2、進(jìn)行試探性收購(gòu)。首先收購(gòu)少量的股票，看看股民的反應(yīng)程度。以少量收購(gòu)的方式進(jìn)行試探可以防止股市的波動(dòng)，不至于破壞國(guó)家金融秩序的穩(wěn)定。3、進(jìn)一步收購(gòu)。根據(jù)我國(guó)《證券法》的有關(guān)規(guī)定，當(dāng)占有一家上市公司已發(fā)行股份的5%時(shí)，就必須在事實(shí)發(fā)生之日起3日內(nèi)向證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和證券交易所作出書面報(bào)告，通知上市公司，在報(bào)紙上予以公告，以后每增加或減少5%都要公告。4、報(bào)送收購(gòu)報(bào)告（在發(fā)出收購(gòu)要約之前進(jìn)行）給證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券交易所和上市公司。5、發(fā)出收購(gòu)要約。根據(jù)我國(guó)《證券法》的有關(guān)規(guī)定，當(dāng)持有者持有股票已達(dá)到上市公司發(fā)行股票的30%時(shí)，才可發(fā)出要約。同時(shí)必須通知所有股東，除非經(jīng)國(guó)務(wù)院、證監(jiān)會(huì)同意。6、收購(gòu)的確認(rèn)。持有者持有上市公司已發(fā)行股份的75%時(shí)，收購(gòu)就成功。如果持有股份已達(dá)到90%，為了保護(hù)持有10%股份的中小股東的利益，必須無(wú)條件接受剩余10%的股份。7、在收購(gòu)?fù)瓿?5日內(nèi)，向證監(jiān)會(huì)報(bào)告。
第二，協(xié)議收購(gòu)（善意收購(gòu)）
協(xié)議收購(gòu)是指收購(gòu)公司不向目標(biāo)公司各位股東發(fā)出單方面的要約，而是直接找到目標(biāo)公司董事會(huì)進(jìn)行商討。協(xié)議收購(gòu)主要針對(duì)非流通股（國(guó)有股、法人股）。由于協(xié)議收購(gòu)建立在雙方相互信任、相互合作的談判基礎(chǔ)之上，一般不會(huì)對(duì)股市和國(guó)家金融秩序造成不良影響，因此國(guó)家也很少通過(guò)法律的形式對(duì)其進(jìn)行規(guī)制。并且協(xié)議收購(gòu)?fù)耆⒃陔p方意思表示一致的收購(gòu)協(xié)議的基礎(chǔ)之上，所以協(xié)議收購(gòu)一般也不遵循法定的收購(gòu)程序，而是以雙方談判所達(dá)成的收購(gòu)程序?yàn)闇?zhǔn)。我們?cè)诖瞬辉賹?duì)協(xié)議收購(gòu)進(jìn)行詳盡的闡述。
上市公司的收購(gòu)過(guò)程中，由于涉及的利益相關(guān)方比較多，而且金額較大，一旦疏忽對(duì)于相關(guān)法律制度的構(gòu)建和完善，極易造成社會(huì)經(jīng)濟(jì)的混亂。因此，以下圍繞我國(guó)上市公司收購(gòu)的法律制度完善問(wèn)題進(jìn)行一些粗略的論述。
首先，完善保護(hù)少數(shù)股東利益的法律制度。公司收購(gòu)活動(dòng)中，少數(shù)股東利益的保護(hù)一直是立法與實(shí)踐中的難點(diǎn)。我國(guó)《公司法》關(guān)于保護(hù)少數(shù)股東的規(guī)定相當(dāng)缺乏和薄弱，對(duì)少數(shù)股東缺乏充分保護(hù)的現(xiàn)狀已經(jīng)造成了少數(shù)股東只關(guān)心股票投機(jī)，而忽視公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，他們?cè)诤艽蟪潭壬弦呀?jīng)成為投機(jī)股東。由于我國(guó)目前國(guó)有股、法人股上市流通受到嚴(yán)格限制，我國(guó)股市上的股民大多數(shù)屬于少數(shù)股東的范圍。如此龐大的投機(jī)隊(duì)伍的存在，注定了我國(guó)股票市場(chǎng)具有濃厚的投機(jī)性質(zhì)，這種現(xiàn)象嚴(yán)重阻礙了我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展及現(xiàn)代企業(yè)制度的建立。此外，當(dāng)少數(shù)股東面對(duì)大股東的侵權(quán)行為得不到應(yīng)有的法律保護(hù)時(shí)，必然會(huì)影響到他們的投資熱情和信心，致使他們對(duì)證券市場(chǎng)和國(guó)家法制失去信心，這對(duì)整個(gè)社會(huì)而言也是非常不利的。為此，我們需要進(jìn)一步探索我國(guó)《公司法》在完善相關(guān)制度時(shí)應(yīng)采取的措施。要做到對(duì)于少數(shù)股東利益的保護(hù)，必須在以下幾個(gè)方面作出努力：
1、推行外部董事制度或獨(dú)立董事制度，并對(duì)外部董事或獨(dú)立董事恰當(dāng)定位。外部董事制度主要是英、美等發(fā)達(dá)國(guó)家在上市公司中實(shí)行的制度。按照這一制度，公司的董事會(huì)由兩部分成員組成，一部分為內(nèi)部董事，一部分為外部董事，經(jīng)理人員由內(nèi)部董事?lián)巍Ｍ獠慷聞?chuàng)設(shè)的本意，在于強(qiáng)化對(duì)經(jīng)理人員的監(jiān)督與制衡，使其按股東的最大利益行事，由此保護(hù)股東、尤其是廣大中小股東的利益，同時(shí)彌補(bǔ)內(nèi)部董事在專業(yè)知識(shí)上的缺乏。但是，由于外部董事大都由社會(huì)賢達(dá)擔(dān)任，故其在客觀上又對(duì)維護(hù)非股東利益，促使企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任發(fā)揮了一定作用。近年來(lái)，為實(shí)行外部董事制度，英、美等發(fā)達(dá)國(guó)家公司中董事會(huì)的成員和外部董事在董事會(huì)成員中所占比例呈不斷上升的趨勢(shì)。[12]在我國(guó)上市公司的實(shí)務(wù)中外部董事或獨(dú)立董事的建立也日益受到重視。
2、建立小股東利益補(bǔ)償制度。在公司的收購(gòu)過(guò)程中，小股東的利益要受到損害，因此應(yīng)給予小股東補(bǔ)償，在國(guó)際慣例上一般采用優(yōu)先認(rèn)股權(quán)。即新公司首次增發(fā)新股時(shí)，小股東可以按一定比例，按照約定的比例購(gòu)買發(fā)行的新股。
3、建立異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)制度。在公司收購(gòu)行為開(kāi)始時(shí)，董事會(huì)應(yīng)就有關(guān)收購(gòu)事項(xiàng)，做成收購(gòu)協(xié)議，提交股東會(huì)，如股東在集會(huì)前或集會(huì)中，以書面形式表示異議，或以口頭形式表示異議經(jīng)記錄者，得放棄表決權(quán)，而請(qǐng)求公司按當(dāng)時(shí)公平價(jià)格，購(gòu)買其持有的股份。公司收購(gòu)實(shí)質(zhì)上是公司之間所作的一種契約安排，參與收購(gòu)公司的意思表示均是其股東意見(jiàn)的集中體現(xiàn)。在公司收購(gòu)中，如何保護(hù)反對(duì)收購(gòu)的少數(shù)股東的合法權(quán)益，是公司法應(yīng)予關(guān)注的問(wèn)題。從公司法原則來(lái)看，當(dāng)公司進(jìn)行重大交易時(shí)，如少數(shù)股東認(rèn)為該類交易對(duì)他們有重大不利影響時(shí)，這些不同意進(jìn)行交易的股東應(yīng)當(dāng)有權(quán)請(qǐng)求公司購(gòu)買其所持有的股份，而購(gòu)買股份的價(jià)格應(yīng)當(dāng)反映這些股份的真實(shí)價(jià)值。在立法上規(guī)定異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的目的，就是為了有效保護(hù)少數(shù)股東的合法權(quán)益，平衡大股東和少數(shù)股東之間的利益。[13]
另外，完善強(qiáng)制性要約收購(gòu)制度。強(qiáng)制性要約收購(gòu)制度，是指當(dāng)一股東的持股比例達(dá)到法定數(shù)額時(shí)，必須向目標(biāo)公司同類股票的全體股東發(fā)出公開(kāi)收購(gòu)要約的法律制度。該制度的理論基礎(chǔ)是，持有一個(gè)上市公司30%-35%股權(quán)的股東，已基本上取得了該公司的實(shí)際控制權(quán)，該股東不僅可以依據(jù)公司章程自由選派高級(jí)管理人員，對(duì)公司的日常經(jīng)營(yíng)管理做出決策，而且在市場(chǎng)上進(jìn)一步購(gòu)買該公司的股票以達(dá)到絕對(duì)控股地位也不是一件難事，少數(shù)股東因此被剝奪了應(yīng)享有的權(quán)利，實(shí)際上處于任人支配的地位。從公平的角度來(lái)說(shuō)，少數(shù)股東因失去了經(jīng)營(yíng)管理的權(quán)利，至少應(yīng)享有將其股票以合理價(jià)格賣給大股東的權(quán)利。確立強(qiáng)制性要約收購(gòu)制度的國(guó)家原則上都以對(duì)股東的平等保護(hù)和賦予股東以撤回投資的權(quán)利為立法理由。
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