[ 劉雁飛 ]——(2005-12-20) / 已閱102140次
我國上市公司的股權結構既不同于英美股權分散模式，也不同于德日法人間交叉持股的股權集中模式，而是國有股“一股獨大”。我認為，這種特殊模式的初始狀態，取決于我國國民經濟的基本性質、證券市場的成熟程度以及大股東對公司股權結構的設計 ，但初始狀態的改變，卻與對投資者權利的法律保護不足密切相關。
一方面，我國的基本社會制度和經濟制度，決定了上市公司股權結構的初始狀態。首先，我國是社會主義國家，堅持實行社會主義公有制。國有經濟一直是國民經濟的支柱，非公有制經濟作為公有制經濟的補充，也只是近年來才得到發展。管理層早期對證券市場功能的認識，也僅僅是定位于為國企脫困提供融資而不是資源有效配置，因此，我國的《公司法》及其相關法律法規，對國有企業改組成股份公司及上市持全力扶持的態度 ，而對非公有制企業上市進行種種限制。早期對上市公司實行的配額和審批制度，使得我國證券市場絕大部分以國有控股上市公司為主體。我國《公司法》第151條規定：“向社會公開發行的股份達公司股份總數的25%以上；公司股本總額超過人民幣四億元的，其向社會公開發行股份的比例為15%以上”。但實際上，為了幫助更多的國企脫困（客觀上也由于證券市場正處于發展初期，規模很小），上市公司IPO的流通股比例基本上都是采用了上述低限。同時為了繞過在所有制問題上的認識障礙，國家又做出了國有股和法人股不能上市流通的規定，上市公司國有股“一股獨大”的股權結構在相當一段時間里被固化了，形成了控制權不可競爭的股權模式 。
其次，與美國不同，我國傳統文化崇尚和信任擁有龐大權力的機構。在政治傳統上，中國長期奉行高度集權“大一統”的體制，缺乏分權和權力制衡的意識和習慣，更缺乏有效的各種政治社會力量相互制衡制度。長期以來，我國奉行計劃經濟體制，政府取代市場主導社會資源的配置。政府的權力過大，對社會經濟生活的控制無所不包，無所不及。
另一方面，上市公司股權結構初始狀態的改變，與我國對投資者（包括相關利益方）利益保護法律的缺失和不完善密切相關。其一，商業銀行是我國上市公司最重要的融資主體，但至今我國仍實行分業經營限制，嚴格限制商業銀行持有公司股份。只是在成立四大資產管理公司（AMC）之后，才對部分貸款實行“債轉股”。我國《商業銀行法》第43條規定:“商業銀行不得從事信托投資和證券經營業務，不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資”，第42條還明確規定：“商業銀行因行使抵押權、質權而取得的不動產或者股權，應當自取得之日起2年內予以處分”。由于實行分業經營，禁止銀行持有公司股權，因為，債權人作為重要的外部治理機構，無法深入到公司的決策中（這當然還有其它原因），其合法權益難以得到有效的保障，也阻礙了公司初始股權結構的遷徙。
其二，由于法律不健全，加上執行不力，使得外部投資者如果要收購和接管上市公司，存在層層壁壘，收購成本高昂。如我國《股票發行與交易管理暫行條例》第48條規定：“發起人以外的任何法人直接或者間接持有一個上市公司發行在外的普通股達到30％時，應在45個工作日內，向該公司所有股票持有人發出收購要約”。第47條規定：“任何法人直接或者間接持有一個上市公司發行在外的普通股達到5％時，應在3日內報告并公告，其持有該種股票的增減變化每達到該種股票發行在外總額的2％時,報告并公告”。前條規定，使得收購兼并后的控股股東持有的股權比例接近30％為一個邊際成本最小的點。而后條規定，由于大大提高了收購成本，從而很大程度上限制了上市公司之間的兼并，導致原來高度集中的股權結構很難通過并購來改變，因此我國的初始股權結構具有高度的穩定性。
其三，我國市場經濟還處于初級階段，統一的競爭性的市場體系尚未建立，還有很多領域和行業并未對非公有制經濟開放，或者并沒有完全開放，民營企業在政策、融資、稅收、經營范圍等各方面都還存在很多障礙，行業壟斷和政府管制過度仍然是當前我國經濟運行中的一大特征。國家對國有資產的管理體制相對滯后，國有股份由于無法在市場上自由流通，這些都從根本上妨礙了上市公司初始股權結構的改變。
（二）股權結構與公司治理
股權結構對公司治理的影響，主要表現在對公司經理的監管和對外部小股東的侵占兩個方面。國內外理論和實證研究非常豐富，但未取得明確一致結論。
1.國外的研究
有的研究認為，股權結構對公司治理效率有相關性。如詹森和麥克林 認為：股東可以分為兩類，一類是管理公司具有投票權內部股東；另外一類是沒有投票權的外部股東。而公司的價值則取決于內部股東所占有的股份比例，而且比例越高，公司價值越大。邁恩－海恩.喬（Myeong-Hyeon Cho）則通過對美國500家制造業公司的數據，進行實證研究，認為，公司價值分別隨內部股東擁有的股權比例的變化而同向變化。
但更多的研究卻認為兩者之間并不存在相關性。如登斯茨(Demsetz)認為股權結構與公司績效之間并無內在關系，股權結構實質上是競爭性選擇的結果。登斯茨和列農 （Demsetz & Lehn）還對511家企業進行實證分析，發現股權結構和公司績效之間并不顯著相關。霍爾德內茨和希恩（Holderness & Sheehan）通過對極端的兩類公司（即擁有絕對控股股東的公司與股權非常分散的公司 ）的績效比較(即他們的托賓Q值 與會計利潤率的比較)，發現兩類公司之間的績效沒有顯著的差別，因此認為公司的股權結構與公司績效之間無相關關系。
法馬 （Fama）認為公司價值完全不受內部股東持股比例多少的影響，最適合的股權結構并不存在，必須借助外部市場機能，如勞動市場和產品市場的供需，才能提高公司價值。而David、Kang和Sorenen 從財產權、代理理論和階層分析三個方面考察了有關組織結構和公司業績的關系，得出“公司治理的權變理論”認為：（1）不存在一個最好的公司股權結構；（2）不是所有的股權結構都具有同等的效力；（3）構造股權結構的最好方法取決于行業的特點。
2.國內的研究
我國學術界較早就開始對上市公司高度集中的股權結構及獨有的股權分割格局對公司治理績效進行研究，并取得了一些成果。許小年和王燕 對1993-1995年期間的上市公司進行了實證研究，結果表明，股權集中度和法人股比重對公司績效具有顯著的正向影響，國家股比重對公司績效有負面影響，而流通股比重對公司績效無顯著影響。據此，他們強調了股權集中和法人股東在公司治理中的積極作用。
孫永祥 對1998年底的503家A股上市公司進行了實證研究，發現股權集中度和托賓Q值之間呈現U形關系，拐點為50％左右，因此他認為總體而言，有一定集中度，有相對控股股東并且有其它大股東存在的股權結構，最有利于公司的經營激勵和監督機制的發揮，因而能導致公司治理績效的最大化。施東輝 則發現國有股和流通股比例與上市公司績效之間沒有顯著的相關關系。而法人股的所有權性質也會對公司績效產生影響，社會法人為主要股東的股權分散型公司績效要好于法人控股型公司，法人控股型公司的績效則好于國有控股型公司。朱武祥和宋勇 則以家電行業的20家上市公司為樣本，分析股權結構與公司價值的相關性。結果表明，在競爭性比較激烈的家電行業，股權結構與公司價值并無顯著相關性。
3.簡要評述
比較而言，股權結構作為公司在產品市場競爭、資本市場評價和控制權市場環境下，為保持和增強競爭優勢，實現持續經營而進行的一種市場化選擇和商業運作手段，它是影響公司治理效率一個重要的因素，但決不是唯一的因素，一個國家的政治博弈、經濟制度、法律環境和文化等因素，甚至股東的偏好，都是影響公司治理效率的變量。近年來，一些學者便開始關注一國傳統文化對公司治理的影響。經濟學家楊小凱通過比較研究認為，西方基督教文化背景下國家的公司治理效率普遍比較高，其原因可能是基督教具有現代商業準則中必不可少的幾個基本東西。其一是公平的政治游戲規則，它要滿足模糊面紗的原則，即不管你在什么地位，不管你是小偷還是警察，是被告還是原告，都認為游戲規則公平，而模糊面紗的原則很難在沒有宗教的情況下產生。現代公司治理的核心就是民主決策和監督，這些都是建立在公平基礎上的游戲規則 。而在我國的傳統文化中，更多的是不平等，是典型的“差序格局”，一個公司的治理與一個家的治理有著很大的相似之處。董事長和總經理就是家長 ，其他成員都必須根據與家長的關系遠近分為不同的層次，但不管何種層次，都必須依照家長的意志行事。而所謂的監督，也更多的是上級對下級，家長對其他成員的監督，而不是相互之間平等的監督和約束，在這種格局中，比較缺乏的就是平等的游戲規則 。
而公司股權結構也是與行業密切相關的。例如，對高科技行業，由于人力資本的重要性和不可分離性，實行股權的高度集中，反而有利于提升公司的治理績效。因此， “公司治理的權變理論”在實踐中具有較大的意義。
合理的股權結構，不一定能有較好的治理效率，低的公司治理效率，背后也不一定表明其股權結構不合理。但是，理論畢竟是理論，現實的情況遠遠超出理論的假設，實踐中可能并不存在最優或合理的股權比例結構，因為公司治理好壞的評估并沒有一個客觀的體系。國外由于存在成熟的資本市場，企業的治理績效可以通過很多指標來衡量。但我國上市公司股權結構形成過程和約束條件獨特，公司治理問題與成熟資本市場和新興市場均有顯著差異，上市公司股權結構與企業績效及價值的關系需要更深入的研究，特別是小樣本和個案事件研究，才能獲得正確的結論。
三、股權結構與小股東利益保護的比較分析
從公司治理理論的發展和邏輯看，股權結構是公司治理的基礎，公司治理又決定著公司經營績效，因此，滿足上市公司績效最優的股權結構必須最有利于發揮公司治理機制作用。按照委托代理理論，在兩權分離的情況下，公司內部存在多種委托代理關系。在公司股東與經營者之間存在一種代理關系，同時在大股東與小股東之間也存在一種代理關系。因此，公司治理要解決的不僅是經營者損害股東利益的問題，更重要的是要解決如何防止大股東損害小股東利益的問題。
在公司治理中，小股東往往處于弱勢地位，其利益很容易受到內部人和大股東的侵害，其原因主要有幾個方面：一是“搭便車”問題。所謂搭便車，是指由于存在眾多的獨立股東，每一個人的作用對公司而言都無關緊要，因此，對公司管理層的監督就具有相當程度的“公共產品”性質。二是內部人和大股東常常漠視小股東的利益。在資本多數決制度下，所有的股東都是追求其利益的最大化，大股東更是如此，因此，其往往利用公司制度的種種便利，“合法”地限制和剝奪小股東的權利。三是“理智的冷漠”。即是指在股權分散的情況下，由于存在信息不對稱的客觀事實，每一個小股東為參與公司決策都必須付出一定的成本去對信息收集加工，但其受益往往不能彌補或者完全彌補成本，因此，在這種情況下，一個理智的股東會對積極參與公司決策采取冷漠的態度。
小股東受到的損害主要包括兩個方面：一是由于公司管理層的機會主義行為而給所有股東造成的損失，其中包括小股東所要承擔的代理成本部分。二是控股股東對公司資源的公開掠奪，從而嚴重損害小股東利益。正因為小股東的權利的易損性，采取何種途徑有效保護小股東的利益就顯得更加迫切和重要，尤其是對法律環境不健全的我國而言 。
本文以我國上市公司作為對象，比較不同股權結構在發揮內部監督制衡作用和外部治理機制方面的差異。為了行文分析方便，根據我國上市公司股權的集中程度，將其簡單分為三種類型：一是股權高度集中型，即絕對控股股東一般擁有公司股份的50％以上；二是股權高度分散型，即公司沒有大股東，所有權與經營權基本完全分離，單個股東所持股份的比例在10％以下；三是相對集中型，即公司擁有一個相對控股股東，但同時還擁有其它大股東（由各大法人股均衡持有股份的上市公司）。這三種劃分基本涵蓋了上市公司股權結構的不同情況，具有一定代表性。
（一）公司治理的監督和約束機制
按照代理理論，解決公司治理中的代理問題，主要通過激勵機制和監督機制來修正。世界各國公司治理的監督機制，主要包括三種：一是股東監督；二是董事會監督，三是專門監督，比如我國的監事會監督。但真正有效與直接的監督，主要依賴于股東和董事的監督，而外部治理機制也非常重要。
1.股東會
近年來，隨著公司規模的不斷擴大和經營管理的專業化，公司董事會的地位得到進一步的鞏固和提高，“股東大會中心主義”逐漸有被“管理中心主義” 替代的傾向 。但股東作為公司的所有者，在一定程度上參與公司的決策，保持對公司管理行為的控制權和監督權，是股東維護其利益的重要途徑 。各國法律對股東權利的規定各有不同，但基本上都包括選舉權、批準權、訴訟權、知情權和監察權等。為落實股東權利，首要的是明晰股東參與公司決策的范圍。如經濟合作和發展組織的《公司治理原則》中就規定：三個方面的公司重大變更須經股東會決議：一是公司章程或其它類似文件的修改；二是增發股票；三是可能導致出售的重大交易 。而我國《公司法》規定的股東大會權限除了上述三個方面之外，還包括決定董事、監事的報酬事項，審議批準董事會、監事會的報告，審議批準公司的年度財務預、決算方案和利潤分配方案、彌補虧損方案，發行公司債決議，批準董事、經理與公司的交易行為，以及決定公司的經營方針和投資方針等等 。
構建合適的程序規定，以明確股東參與監督的權利和途徑，是真正發揮股東會作用的基本要求。這些程序性規定主要包括：股東大會召集制度、股東提案制度、股東質詢權制度、股東制止權制度 。
盡管如此，股東會能否發揮應有的制衡和監督作用，關鍵取決于股東是否有足夠的監督動力。按照成本分析理論，股東參與公司決策的制度安排與兩個因素有關：一是決策成本，二是集體行為的外部化成本。就決策成本而言，決定集體行為的人越少，決策成本越低，人越多則成本越高。而外部化成本則正好相反，決定的人越少，決策者越有可能使自己獲得受益的同時而犧牲未參與決策者的利益，外部化成本就越高，反之，則越低 。
因此，要提高股東監督的積極性，必須在程序上運用技術手段，降低股東參加股東會、行使表決權的成本。除了代理出席制度以外，股東還可以通過網絡、可視電話、電子投票等多種方式來參與股東會，以電子方式進行表決，提高投票率，但這些方式，首先必須在法律層面上得到認可。我們看到，中國證監會已就重大事項的表決開始強制要求上市公司為股東提供網絡投票平臺 。
股東的訴訟權是股東進行有效監督制衡的重要手段和司法救濟途徑，主要包括直接訴訟和派生訴訟兩類。股東可以在自身的利益受到侵害時，向公司或者董事提起訴訟，維護其作為股份所有者的某項權利。而如果公司董事、經理、控股股東等基于其在公司中的特殊地位，在行使職責過程中違法法律以及公司章程，因此而給公司造成損失，而公司又怠于或拒絕向相關責任人請求賠償時，公司股東有權代表其它股東，代替公司就董事違反注意義務和忠實義務的行為提起派生訴訟。
從以上分析可以看出，股東監督的主要動力是其監督的凈受益，而股權結構和法律制度安排（尤其是股東訴訟制度）直接作為凈受益的變量。
2.董事會
董事會結構和功能也是制衡重要的途徑，而其在一定程度上受到股權結構的影響。要有效發揮董事會的監督職能，防止董事會為大股東操縱，首先必須要求保證董事的獨立性，這是發揮其監督功能的基本前提。按照代理成本理論，公司董事越獨立于公司經理，越能對公司經理實施有效監督，越能有效地防止公司經理的機會主義行為、緩解代理成本問題，越能保障股東利益。因此董事會成員與經理層成員不能交叉任職，董事長與總經理原則上應予以分離。但在我國的實踐中，由于我國《公司法》并沒有明確規定董事長不得兼任總經理，加上大部分上市公司是從“廠長(經理)負責制”的國有企業轉制而來的，目前有20.9%的上市公司董事長直接兼任公司總經理 ，導致管理層與董事會之間存在直接的利益關系，打破了兩者之間的監控平衡，也使得董事會的獨立性受到影響 。其次，公司董事會必須有小股東的利益代表者－獨立董事。獨立董事作為中小股東的代言人，一些重大的公司決策必須征得其批準。同時，世界各國還多在董事選舉方面實行累計投票制度，以擴大小股東的話語權，增強小股東表決權的含金量，弱化控制股東的話語霸權，平衡小股東與大股東之間的利益關系。
另外，還應明確規范董事的責任和履職要求。由于董事是由股東選舉產生的，其首先必須是代表選舉人的利益，因此，明確以法律形式規范董事的責任，才能保證其正確地履職。
3.外部治理機制
在本質上，公司的內部治理基本上是以產權為主線的內在制度安排，而外部治理則是以競爭為主線的外在制度安排，兩者是相互依賴、相輔相成的。
市場競爭是外部治理的核心和基礎。公司是市場經濟的產物，現代公司發展的歷史表明，兩權分離帶來的委托代理問題，可以因市場機制而得到相當的控制。只要市場競爭充分，能夠對公司施加足夠的壓力和激勵，就會迫使公司選擇適合自身的公司治理。因此，無論在一個給定的時間點上還是在一個特殊的時間區段上，市場機制都非常有效 。
公司治理的完善，根本上是各利益主體相互博弈的結果，是市場理性選擇的結果。在成熟市場經濟國家，上市公司在股市中表現出來的良好治理行為，主要是為了迎合投資者的需要，因此，只有有利于公司各方利益的治理模式才能在市場中保存下來，相反就會被淘汰。國外的實證研究結果表明，對于中小企業，以產權激勵為主的內部治理是比較成功的，而對于大型企業，特別是以英、美等國為代表的大型現代公司，競爭的外部市場體系對公司經營者行為的制約和對公司業績的影響在某種程度上比公司內部治理的作用還重要。超產權論者更認為，市場競爭是激勵公司經營者的一個基本因素，公司績效與市場競爭程度存在著較強的正相關性，競爭也就成為制約經營者行為，提高公司績效的主要治理手段 。因此，在某種程度上，公司治理問題歸根結底是一個市場問題 。
外部治理機制主要包括經理市場、產品市場和破產兼并市場。經理市場主要是通過對經營者當前或以往績效進行完全事后清償形式的工資調整過程來解決兩權分離情況下的經營者監督和約束問題，一個有效率的經理市場必須形成一套公平競爭的、充分信息的和以信譽為保證的運作機制。產品市場的競爭機制則是通過大量所有者控制的企業進入市場，影響市場價格，從而促使經營者增加努力投入，降低成本來發揮其制約作用。因此產品市場約束的有效程度取決于市場競爭的狀態，在市場上參與企業越多，競爭越激烈，對經營者行為的約束力也就越強。同樣，公司控制權爭奪則被視為另一種制約經營者行為的有效手段。如果一家公司管理混亂，經營不力，那么其股票價格則會相對于本行業或市場整體股價水平下跌，公司的股票市價總值下降。就會刺激其他外部投資者趁低價買進足夠的股份，從而取得公司的控制權，并趕走在任的經營者。因而，在英美等國，收購市場作為降低監督和代理成本的重要機制，是“防止經理損害股東利益的最后一種武器” 。
股權結構是外部治理機制的重要影響因素，不能自由流動和交易的股權，會阻止外部治理功能的發揮。而股權結構在一定程度上決定了其流動的頻率和可能性。如果一個公司中存在絕對控股股東，該控股股東的態度很大程度上獨立于市場的反應，其治理就必然以內部股東治理為主。以我國上市公司為例，由于股權高度集中而且固化，公司經理層大多是由國有資產所有者代表的政府部門按照行政條件和程序選任，而非由董事會從市場上直接聘任。由于管理者的仕途前程、晉升榮辱都掌握在大股東（政府）手中，管理者更多的心思是如何討好上級領導，而不用擔心因經營業績不佳而被撤換，因此經理市場和產品市場無法形成約束。在破產兼并市場方面，由于國有股“一股獨大”而且不能流通，可流通股比重過小且又分散，即使公司經營情況不佳，只要大股東沒有意見，小股東試圖在證券市場通過用腳投票來達到對經營者制約作用也難以奏效。因此，缺乏流動性和競爭性的股權結構，使得外部機制功能無從發揮。
（二）三種類型股權結構的監督約束效應
1.高度分散型股權結構
在股權高度分散的情況下，對經理進行監督便成為一個非常嚴重的問題，因此就非常容易導致內部人控制。首先，分散的股權使得每一個股東對公司監督的影響力比較有限，在很多情況下，小股東們很難/無法對一些事項達成一致意愿和行動；其次，如前所述，監督存在成本的問題，小股東由于股權比較分散，如果行使監督權，收益存在很大的不確定性，但成本卻是確定的，因此，分散的小股東們普遍存在“搭便車”的心理，加上出席股東會的成本過高，使小股東們失去對經理進行監督的興趣。再者，為避免干擾管理層的正常經營活動，世界各國盡管賦予股東派生訴訟的權力，但法律也認為：“由少數股東提起的派生訴訟，如不予限制，將會危害公司治理的基本原則，即公司決策（包括提起訴訟的決策）應當由董事會或股東多數決定” 。因此大部分國家的法律對小股東起訴經營班子均有著嚴格的限制，包括原告的通知和告知義務；訴訟必須處于善意；以及提供訴訟費用擔保 等等，這使得股東監督變得特別困難。
股權高度分散會導致代理權結構同樣具有高度的穩定性。因為高度分散的股權結構，使得公司管理者與股東之間存在嚴重的信息不對稱，難以形成聯合，表決權作用不大，加上股東本身對控制和流通之間存在選擇問題 ，因此其缺乏推翻公司管理者的動機和激勵。
但高度分散的股權卻能極大程度地刺激收購活動發生。當然，收購活動的順利開展，還得有其它配套的支持，例如法律的支持，強大的資本市場，完善的社會中介服務等等。
總體上，高度分散的股權使得任何單一股東缺乏積極參與公司治理和驅動公司價值增長的激勵，導致公司治理系統失效，從而產生管理層內部人控制問題，形成公司管理層強、外部股東弱的格局。內部人控制模式，使得公司管理層可以通過各種手段和途徑損害外部小股東的利益，這點尤其在投資者保護法律不完善和不健全的國家中特別明顯。當小股東利益受到損害時，往往只能通過司法途徑獲得事后的補償，但又面臨著諸多技術上的難題。
2.高度集中型股權結構
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