[ 臧恩富 ]——(2007-4-29) / 已閱60819次
1999年修訂的規定試圖對特拉華州的判例法進行法典化。該規定借鑒了案例法中發展出來的量和質的分析方法，提供了一種比解釋現有判例更為確定的判決方式。目前美國已有如下州全文采用了1999年修訂的《商業公司法（示范文本）》§12.02的規定：Maine, Iowa, Connecticut and West Virginia.另外還有Michigan and Pennsylvania 兩州采用了§12.02中的安全港（safe harbor）規定。其他州還只是采用傳統的全部或實質性的全部資產的表述。
綜上所述，1999年商業公司法示范文本的修訂內容對于如何判斷應由公司股東同意的資產處分給出了一個有用的、清楚的標準。但對于仍使用“全部或實質性的全部資產”概念的州來說，如何解釋全部資產或實質性的全部資產仍然是一個法律適用問題。特拉華州吉母拜爾一案（Gimbel v. Signal Companies,Inc.）所給出的三個方面的考量因素無疑是最具代表性的，也是最有參考價值的。總的說來，如果一項交易是在公司常規經營過程中進行的，則不涉及全部或實質性的全部資產的問題；如果公司出售資產導致公司死亡，則該資產出售就是實質性的全部資產的出售。法院采用量和質并用的方式分析決定一項交易是否涉及全部或實質性的公司全部資產的處分問題。出售資產的比例越大，對所出售資產的特性的考慮就越少；所出售的資產對公司目的的必要性越大，法院對于所出售的資產的比例要求就越低。不管是哪種情況，如何解釋全部或實質性的全部資產仍然是股東權保護方面的重要問題。[23]
因我國公司法對于何謂有限責任公司的主要財產無法定的量化標準，美國公司法關于如何解釋股東有投票權的全部資產或實質性的全部資產對于我國公司法如何規定股東有投票權的公司主要財產有非常大的借鑒意義。其中有價值的法律經驗主要表現在以下兩個方面：
1.《商業公司法（示范文本）》的修訂和發展歷程以及法院在審理各案中對于特拉華州吉母拜爾一案（Gimbel v. Signal Companies,Inc.）所給出的三個方面的考量因素的適用和評價說明，以公司資產、營業收入或所得作為基礎，劃定一個具體的百分比作為判斷公司所出售的資產的重要性的衡量標準對于保證法律的可操作性是必要的。
2.判斷資產的重要性除了考慮其量上的百分比外，該資產的處分是否是在公司常規經營過程中所進行的處分也是應考慮的因素。即應考慮其是否符合公司章程、公司設立登記中表明的公司設立和存續的目的。
第五節 美國關于少數異議股東退股權的詳細規定
美國各州立法賦予股東對特定交易行為提出異議，并通過訴訟程序獲取其股份評估價值的權利（即退股權）。該權利完全是立法的產物。通常認為，只有在成文法有明文規定的情況下，股東才享有這項權利。但在具體案件的處理中，美國也出現過非成文法規定的情形下采用行使退股權作為救濟手段的判例。少數異議股東的救濟權和退股權起源于20世紀初,是為了解決公司的重大交易應經過股東同意的規則而創立的。19世紀的成文法中通常規定公司的重大交易應經過股東全體一致通過，這樣的規則使得少數異議股東可以阻止絕大多數股東的意愿。作為取消少數異議股東反對的交換，投反對票的股東有權以評估價格退股。而今，退股權這一救濟手段起到相當不同的作用，即用來確保在現金收購股權或相關的少數股東被迫接受的交易中控股股東能出一個合理的價格。退股權的行使要遵循法定程序和限制，否則異議股東將喪失退股權。[24]
資產并購作為被收購公司的一種重大變動，如上所述，該交易若構成非常規經營過程中對公司全部或實質性的全部資產的處分，則應由被收購公司的股東同意通過。被收購公司股東會進行表決時，一般并不采用全體股東一致通過的方式才能決議通過，而是采用少數服從多數的方法表決通過。這樣，在表決時，不同意資產出售的少數股東可能并不高興。其一，少數股東可能受到不公正待遇；其二、公司資產出售后的經營形式與少數股東原來的投資期望可能并不相同。作為對少數異議股東的一種保護和救濟手段，美國幾乎所有的州都設立了估價制度（退股權）。退股權的實質是賦予股東在特定的情形下有權要求公司支付合理的股價而退出在公司的投資。退股權讓不滿意的股東有權請求法院決定一個公平的股價，并按該公平股價從公司取得現金后退出公司，從而防止少數異議股東被迫投資其不想保持投資的公司或受到其他不公平的待遇。美國公司法中關于股東估價權的行使程序、估價權的例外情形、確定合理股價的估價原則和方法等對于解決我國公司法退股權制度規定得過于籠統的弊病有很大的借鑒意義：
一、退股權（估價權）行使的程序
美國各州關于估價權的成文法差別挺大，《商業公司法（示范文本）》的規定具有代表性，規定在第13.01到第13.31條中。歸納起來，估價權行使的程序如下:
1.被收購公司向股東發出通知
被收購公司在通知公司股東對資產出售方案進行表決時，應該明確：如果股東反對該交易，少數異議股東享有退股權。
2.少數異議股東向公司發出要求支付退股款的通知
準備行使退股權的股東在收到公司召開股東會的上述通知后，必須做如下兩件事：其一，在公司股東投票表決之前書面通知公司其要求公司向其支付其所持有的股份的合理的股價（即主張估價權）；其二、不投票同意出售資產的交易。
3.交存股票（或股份）
在估價程序開始前，一些州甚至要求在股東投票前，想行使退股權的股東必須將其所持有的股份存儲在公司。之所以要求擬退股的股東將股份交存于公司來等待公司支付股價，是防止股東持股觀望并購事態發展來決定是否放棄行使退股權，使得公司出售資產的交易難以進行。
4.出售資產的公司的選擇
在收到主張退股的股東的退股要求及所交存的股票后，出售資產的公司必須幾乎立即向主張退股的股東支付公司估算為合理價格的股款。
這一規定是1991年、1999年修訂的模范商事公司法對此前的規定的一個重要修改。按此前的規定，在法院最終判決主張退股的股東所持股票的合理價格之前，公司不必向股東支付任何價款。修訂后，公司則必須先向股東支付公司認為合理的股價。之后的退股權之訴只是股東所要求的退股款與公司同意支付的退股款之間的差額有關。該修訂后的規定對保護股東行使退股權很有利，減輕了股東的訴訟負擔和壓力。
5.股東對公司出價不滿意的處理方式
如果主張退股的股東對于公司所支付的退股款不滿意，即退股股東認為其所持股份的全部股價比公司同意支付的股價高，則退股股東必須在30天之內以書面的形式向公司提出要求，明確其主張的公平股價。公司在收到異議股東的書面要求后，要么按股東的要求支付股款，要么公司則要作為原告啟動訴訟程序，要求法院確定公平股價到底是多少。所有主張退股的股東都將成為同一案件的另一方當事人，在訴訟中，法院將決定股份的公平價格以及公司必須向異議股東支付的股款額。[25]
美國公司法關于估價權程序的規定與我國公司法的規定有顯著區別并且有借鑒意義之處如下：
1.明確規定了公司告知股東具有投票權及退股權的通知的義務，保證了股東的知情權和決策權；
2.規定了公司應作為原告解決退股權之爭，并且股價爭議不影響股東先行獲得部分股款的權利。這一點對于提高少數異議股東的訴訟積極性和訴訟中的財力保障是至關重要的。極大地降低了異議股東的訴累。
二、退股權（估價權）的例外情形
1.立即解散公司的例外（ Sale for cash, followed by quick dissolution）
假設一個公司將其全部資產或實質性的全部資產出售換回現金，之后公司迅速解散，將出售資產的所得按比例清償給股東。在這情況下，美國許多州都規定：出售資產的公司股東不享有退股權。設定這一例外情形的理由是：退股權的設定是防止少數異議股東被困在其不同意的新的投資之中。如果公司將資產出售換成現金，并且很快就將出售資產的所得分配給了股東，則股東并沒有被困在不同意的新的投資中。在這種情形下，股東無權行使退股權，但有權訴請法院對資產出售價格是否實質性的公平進行審查（review the substantive fairness of the transaction）。
2.上市交易的例外（the publicly traded exception）
退股權的主要目的是使異議股東得到合理價格的現金后退出公司。如果公司是上市公司，則擬退股的股東為什么不到公開市場上出售股票來獲得現金呢？這樣做的結果與股東行使退股權幾乎是完全一樣的。因此，美國的許多州都不賦予上市公司的股東以退股權。其中有代表性的是特拉華州普通公司法Delaware GCL§262（b）（1）:在國家證券公司上市的股票或者有2000名以上記名股東的公司，其股東在就公司并購進行表決時不享有退股權。1999年修訂的模范商事公司法與特拉華州的規定基本一致：對于在紐約證券交易所、美國證券交易所或者納斯達克證券交易所上市的股票或者雖然未在這些證券市場上市，但擁有2000名以上股東且市值不少于2千萬美元的公司的股東，對于公司并購交易不享有退股權。對于上市交易的例外，模范商事公司法還作了許多限定，即所謂例外的例外，例如按照模范商事公司法的規定，即使是上市公司，如果公司的董事或高級管理人員與并購交易有利益沖突，則公司股東仍然享有退股權。[26]
美國公司法關于退股權（估價權）的例外情形的規定，排除了退股權存在意義不大的兩種場合。將退股權的范圍進行更細化的界定，是立法發達的表現之一。
三、確定公平股價的估價原則和估價方法
（一）估價原則
法院如何確定異議股東所持股份的公平價格是行使退股權的核心問題之一，美國各州法院在確定公平價格時有以下幾個原則：
1．排除并購交易影響的原則（Exclude the influence of transaction）
美國許多州法院和成文法都認為必須在不考慮引發退股權的交易的情況下來確定股份的合理價格。
2．不因少數股東的身份或無市性而打折（No discount for minority status or non-marketability）
法院在評估少數異議股東所持的少數股份的股價時是否應將少數股東的少數者身份以及少數股份的出售價格正常會低于公司作為一個整體時每股的轉讓價格這兩個因素考慮在內？即，法院是否應適用少數或無市的折扣？盡管法院在這個問題上存在分歧，但大多數認為，少數和無市折扣應該不予準許。理由是；依據退股權的成文法的規定，法院進行評估時關注的重點不是將少數股份作為一種商品，而是將少數股份視為公司整體的一部分。問題的關鍵在于，公司作為一個整體來看時，股東能期待的最好轉讓價格是多少。法院應將公司的股份視為一個整體，每股都是平等的，每股的價格都是一樣的。如果少數股東所收到的股款比按少數股東所持股份占公司總股份的比例計算出來的股東應得的股款低的話，那么將導致少數股東的利益被轉移給了控股股東的不公平的情形。
（二）估價方法
美國法院對于股東行使退股權時的估價方法以特拉華州法院的股價估價方法最具代表性，現介紹如下：
特拉華州法院在進行股價估價時通常考慮以下三個因素：
1．資產并購交易被宣布之前股份的市場價格（the market price of the shares just before the transaction is announced）；
資產并購交易前，出售資產的公司的股份的市場交易量越大，則法院在確定股份公平價格時，市場價格因素所占的比重越大；反之，如果市場交易越小，控股股東控制的程度越高，則市場價格因素的代表性和可信度越差，在確定公平股價時所占的比重越小。
2．公司股份的凈資產價格（the net asset value of the company）；
通常是指若公司進行清算，公司每股可以通過清算分得的資產的價格，凈資產價格也就是公司若進行清算時股份的清算價格。
3．依盈利能力評估的公司股份的價格（the earnings valuation of the company）。
盈利估價需要兩步：其一，法院計算出公司并購前一段時間（通常是公司并購前五年）公司的平均盈利情況；此時法院通常排除公司不重復發生的或不同尋常的事項（如一次性出售資產的所得，因一個工廠關閉而規模地一次性核銷的損失等）;其二、法院選擇一個適當的乘數，即以平均盈利乘以適當的乘數來確定公司現在以至未來盈利能力的代表數額。例如，用過去五年平均盈利額乘以十作為估算的公司現在以至未來的盈利額。法院依盈利能力計算出的公司股份的價格通常比凈資產估價或市場估價得出的股份價格要低。
法院在確定具體公司的股份的價格時，這三個因素所占的比重并不要求是一樣的。相反，法院可依據個案的具體情況來評估各個因素的可信度，從而依自由裁量權決定每個因素在決定股份價格中所占的比重。例如，若法院認為交易前的市場價格因素不具有代表性和可信度（如市場交易量太小），則在確定股份價格時分配給市場因素的比重就小一些。同樣，如果法院認為公司過去的盈利能力代表將來公司盈利預期的代表性差，則法院在確定股價時也可以降低盈利能力這一因素所占的比重。一旦法院將100%的比重分別分配給三個因素，則公平的公司股份價格就等于這三個因素確定的股份價格分別乘以其分配的比重之和。例如：
估價（元） 比重 結果（元）
市場估價 18 x 10% 1.80
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