[ 李克垣 ]——(2007-6-26) / 已閱18035次
國有經濟與資本市場分析
李克垣 （上海交通大學MPA）
【摘 要】 我國經歷了20多年的市場化取向的改革發展到現在，改革要想繼續深化，建立真正的完善的市場經濟體制，國有企業改革和資本市場完善是一道過不去的坎。基于此，本文對國有經濟與資本市場進行分析，從股票市場建立歷程出發，指出中國的資本市場是國有企業改革的伴生物，然后將論述國有企業與資本市場之間的內在性矛盾，最后在借鑒主要資本主義國家股票市場管理模式的基礎上，對中國國有企業及資本市場改革提出一些不成熟的建議，指出國有企業改革的方向是私有化和打破壟斷，資本市場則要在嚴格監管理下逐步完善，為國有企業改革提供支撐。
【關鍵詞】 國有企業，股票市場，私有化，反壟斷
我們第四小組9個人選擇了“國有經濟與資本市場分析”這個課題作為莫童老師所講授的《國有資產管理》這門課程的結業論文方向。小組9位成員在討論的基礎上，進行了調查、研討，最后形成了本篇論文。由于“國有經濟與資本市場分析”這個題目實在太大，限于篇幅及能力所不濟，因此我們在其中選取了一個比較小的切口進行論述，國有經濟主要限于上市或可能上市的國有企業 ，資本市場僅則主要以股票市場為例，論述的問題則選取在國有企業與資本市場的矛盾及改革方向。本文將在明晰概念的基礎上，從股票市場建立歷程出發，指出中國的資本市場是國有企業改革的伴生物，然后將論述國有企業與資本市場之間的內在性矛盾，最后在借鑒主要資本主義國家股票市場管理模式的基礎上，對中國國有企業及資本市場改革提出一些不成熟的建議。
一、國有企業改革與資本市場的建立
在了解一下中國股票市場建立之間，讓我們首先要了解了歐洲最原始的股票市場是怎么建立的。16~18世紀一兩百年時間，是所謂的“重商主義”時代。當時的歐洲各國政府，為了掠奪大量的黃金白銀，成立了全世界第一家國有企業——東印度公司 。東印度公司是以炮艦為前導、以盈利為目的一家公司。當時歐洲各國政府為了掠奪殖民地，不停的打仗，打得民窮財盡，不得已只有發行戰爭債券，這是世界上第一個債券。戰爭債券到期得償還，但政府仍然無力償還，還不起的債務（中國稱為“白條”）就叫做“存量”（stock）。政府控制著一大堆還不起錢的債券（或者叫“白條”），到最后還是要還的，那怎么辦呢？當時就有幾個聰明的人說，要還掉“白條”就得搞個“市場”來騙。市場叫做market，所以就搞了一個stock market ——“白條市場”（我們翻譯成“股票市場”）。當時國王就說，好啊，這我可以做到，但我怎么騙人去買白條呢？聰明人說，“白條”現在千萬不能賣，因為它沒價值。那么國王說我怎么創造出白條的價值呢？聰明人就說白條的價值是可以創造的，你就告訴他們這個“白條”的價值是取決于未來的現金流。國王說，這個未來的現金流用什么做擔保呢？聰明人就說用“東印度公司”未來掠奪的金銀財寶來做擔保。然后，政府就勸告老百姓買“白條”，因為它代表的是未來的財富，就是東印度公司從亞洲、非洲、南美洲掠奪來的金銀財寶，而這就是“白條”未來現金流的保證。政府將白條賣給第一批傻瓜，第一批傻瓜再用同樣理由賣給第二批傻瓜，然后賣給第三批傻瓜，到最后把“白條”的價格炒得無比之高。可是這么細小而不成熟的市場所寄托的只是未來不可預測的現金流，終于發生了三次金融危機。
花這么多筆墨，描述歐洲股票的建立過程，并不是為了有趣。實際上，我國股票市場的建立與歐洲有些類似。中國的股票市場在某種程度上說就是國企改革的產物。改革初期，我國基于對傳統國有企業弊端的認識，實行了“撥改貸”的改革，將原來對企業的財政撥款改為銀行貸款，以改變企業無償占用國家資金的狀況，但沒有收到預定的效果，國家的所有權約束和國有商業銀行的債權約束全部無效，國有企業貸款不還，銀行和其他金融機構呆壞帳不斷增加，金融風險積聚。間接融資不行，經濟學家開出的藥方是，發展直接融資，成立股票市場，將社會儲蓄轉化為投資。于是，1986年9月上海工商銀行信托投資公司開辦股票、債券的代理買賣業務，1990年12月成立了我國第一個證券交易所——上海證券交易所，其后深圳證券交易所也相繼成立。國有企業從股票市場圈占了巨額的資金，國有銀行也把呆壞帳剝離出去，實現“債轉股” ，這與歐洲國家出售的“白條”何其相似。不幸的是，中國股票市場重復著歐洲的歷史，同樣是演繹著“博傻”的行為，投機色彩濃郁，終于導致2001~2005年歷經5年的大蕭條。同樣遺憾的是，國有企業并沒有通過上市改善公司治理結構，有效的現代企業制度并沒有看到建立的曙光。可以說，國有企業改革從“撥改貸”、“政企分開”到“建立現代企業制度”，再到成立國資委，可謂屢敗屢戰，但始終沒有找到真正有效的改革辦法。官員與專家學者都在尋找新思維，近期，國資委于2006年12月公布了《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》，專家們則提出了MBO（管理層收購）的辦法。
二、國有企業與資本市場存在的問題及其矛盾
國有企業改革為什么屢戰屢敗？國有企業為什么沒有通過上市獲得新生？新思維能否獲得成功？我們要從國有企業本身以及我國資本市場存在的問題尋求答案。只有找到了病根所在，我們才能對國有企業改革開出針對性藥方，否則只是腳疼醫腳，頭疼醫頭，始終“摸著石頭過河”。
首先，國有企業的根本問題在于真正的所有者缺位 。因為國家是虛的，它委托政府管理國有企業，但這種委托—代理關系難以有效解決國有企業的低效問題，即使上市仍然其不能使其成為現代企業。第一，西方委托——代理理論是以私法人產權關系為研究對象，我國國有企業的公法人關系與此相差甚遠，最根本的差別是，我國國有產權缺乏一個最初的、人格化的、真正關注其運行效率的委托人；第二，在我國，縱使存在著委托—代理關系，但政府的代理權的取得并非是以初始委托加以委托，而是國家以政權為依托，是“自己對自己的委托”；第三，在我國過去只存在行政代理而不存在經濟代理，改革開放以后，經濟代理仍將依附于行政代理。
其次，我國的股票市場還不是真正的資本市場。資本市場的本意是什么？就是資產放進去，可以帶來收益。美國老百姓通過保險金、退休金，將他一生的財富放在股票市場里，這才是真正的資本市場。但我們敢把身家性命的錢放在股市里嗎？我們不敢，所有的人都是拿錢到股市里賺一把就走，沒有哪個人敢指望股市養老。根本的原因，我們的上市公司不分紅或者即使分紅其收益率也低于銀行存款，股票市場根本就是一個投機市場，而不是一個投資市場，所以大家才叫“炒股票”。莫童老師在授課時，告訴大家不要叫“炒股”，而應該叫“參與資本市場投資”，這非常的對，股票市場的本意就是讓人投資的，當股東拿紅利應該是與把錢存銀行吃利息一樣是令人愉快的事，但遺憾的是，在我國“炒股炒成了股東”成了對一個參與資本市場人的嘲笑。我們總是說“股票市場是有風險的”，當初把那些投資股票市場賠得血本無歸的歸責成缺少風險意識，而且不斷地要教育散戶要有風險意識，證監會好像做得很對，其實錯了，而且大錯特錯，股票市場只有短期風險，不應該有長期風險，因為股票市場所反映的就是這個國家的經濟實力，這才叫股票市場。美國股票由于有成熟的市場監管，股價長期總是往上走的。我國的股票市場，成立目的，就是為國有企業解困的，國有企業從股市圈錢時從來沒想過要回報投資人，就跟當初從銀行貸款一樣從來沒想到要還過，所以股票市場先天就不足，但后天也不彌補，證監會從未真正起到對上市公司監管的作用 ，現在反而不務正業，轉行干起教育來了。所以，歐洲股票市場初期階段發生的官商勾結、內幕交易、操縱股價、借錢炒股等等丑陋現象，在我們今天的股市上重演著。即使目前上證指數站上4千點大關，我們股票市場的問題依然沒有得到解決，否則大家根本不需要害怕是4千點，還是5千點。
第三，國有企業的內涵與資本市場的內在性存在著矛盾。國企的性質，決定了國有資產不能便被買賣，不能像一般商品一樣參與市場競爭，其背后的監管力量是多重的。而資本市場的內在性要求所有上市資產都是全流通的，上市證券產品在按照風險和收益的原則等價交換，在金融期貨等衍生工具推出后，買空賣空等會成為經常手段，特別是整個證券市場要求的公平、公正、公開，這是維護證券市場正常運行的基礎。因此，當國企上市后，國企的內涵就與資本市場的內在性尖銳對立了，國企的壟斷性與資本市場的“三公原則”相矛盾；國企的有限流動（股改后，國有股權流通仍要受上級部門監管）與資本市場的自由流動相矛盾。
第四，市場經濟企業經營的無限性與國有企業的行政條塊的剛性的矛盾。市場經濟條件下，企業經營以利潤最大化為原則，因而企業的經營范圍是無限的，哪里能賺錢就去哪里。但是國企經營領域受到行政條塊分割的影響，比如傳言中國聯通將要拆分；中運航運、中海發展等5家大型航運國企面臨重組，重組后業務重新劃分，各有各的勢力范圍。國資委《關于推進國有資本調整與國有企業重組的指導意見》明確，到2010年，中央企業數量將由現在的161家減少至80—100家，上海也將實施國資整合大計劃。這種行政條塊的剛性劃分并不一定是按照經濟邏輯進行的，但由于國企的屬性特征，這種劃分還會繼續。市場障礙在逐漸拆除，國資委卻在人為設置障礙，國企發展與規模經濟規律相沖突；國資委的行政調配資源與邊際收益遞減規律相沖突。
三、對國有企業與資本市場改革的路徑選擇
在理清了國有企業以及資本市場存在的問題之后，我們需要思考國有企業及資本市場改革的路徑選擇問題。這些年，我們對國有企業改革的思路是“抓大放小”，國資委《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》也繼續了這一思路，要“完善國有資本有進有退、合理流動的機制”，“重要行業和關鍵領域”“增強國有經濟控制力”，“放開搞活國有中小企業”。所謂“抓大”就是大企業堅持公有制，“放小”就是中小企業實行私有化。我們認為，這一思路是正確的，但是目前的實際操作出現了問題。
首先來討論一下中小國有企業的私有化問題。目前我們主要采取的是管理層收購（MBO）的辦法，雖然這種管理層收購已與真正的MBO精神 相去甚遠，但確實在大規模地在我國各地經常性地上演。中小國有企業私有化的方向是對的，因為這樣從根本上解決了國有企業所有者缺位的問題，但目前這種私有化的方式不對，沒有信托責任的國企老總把企業做的很差，把會計帳面上的凈資產弄得很低，甚至為零為負，所以不花什么錢或花很少的錢就可以把國企變成自己的私人企業，然后把工人推向社會。 工廠成了廠長的，為工廠辛苦打拼30年的工人卻下崗了。改革的利益歸于自己，改革的社會成本由全社會來負擔，造成了社會新的不公平。反過來，我們可以看看東歐一些國家的私有化，雖然“私有化”的口號很早就喊出來了，但是其過程卻是緩慢的，例如波蘭一個船廠的私有化可以談上五年，而我們半遮半掩的私有化的“效率”卻高得多，三下五除二就完成了，工人在其中根本沒有什么發言權，成為被驅趕的對象。社會不穩定的種子由此埋下了，“清算”成為將來民主化的陰影。
對中小國有企業的私有化，必須進行嚴格、公開的審計、評估，通過拍賣、招標等程序進行，而且要規定非管理層人員收購優先，同時工人要組成真正的工會組織，與收購人員進行安置談判，這樣盡最大可能保證國有資產不流失和社會的公正與穩定。拍賣國有企業所得，不應該籠統地劃入地方財政，而且應該指定專用用途，比如可以抵沖養老金的空帳，或者支持義務教育、基本醫療等社會純公共產品的供給。
其次，上市國有企業的部分私有化——國有股減持問題。也就是上市公司所進行的“股改”，基本思路就是出售部分國有股權，這是國有企業的部分私有化。對于政府決定進行股改，這個方向是正確的，我們沒有任何的懷疑和猶豫，但是股改的方式本身不是一個正確的思維，在這一過程中不斷地破壞著政府信用。國有股減持，英國有過成功的經驗，我們不妨學習一下。英國1979年對公有企業進行的私有化改革就是全球少有的幾個成功案例。英國所推行的政策是分三步執行的：第一步，在國有股股權不變的情況下，聘請職業經理人來經營這些企業。第二步，把經營狀況好的國有企業拿到股票市場上進行國有股的減持，而壞的國有企業的股份是不減持的。為什么要讓好的國有企業上市？就是因為國有企業的發展代表政府的信用，好的國有企業上市，才能夠給股民帶來福利。中國股票市場成立之初，上市的國有企業基本上都是糟糕的企業。這種企業給股民帶來的是進一步剝削。英國政府非常理解這個道理，所以只會推出最好的國有企業進行國有股的減持，新加坡也繼承了這種想法，可是我們就沒有學會。第三步，國有股減持之后的企業，政府保留了一股“黃金股”。英國政府的目的就是在企業重大決策時避免損害國家利益。從我們的股改措施來看，哪一條符合這個定律？在我們股改過程中，發生的事情令人氣憤，諸如在股改之前上市公司股權大量轉移、上市公司通過顧問公司到證券公司營業大廳拿表格代替別人投票、甚至一些地方政府也趁機牟利。這些事情的發生，導致政府信用進一步的淪喪，中國股市因而無法健康持續的發展。
政府能否解決股市的問題，一定要看政府在市場所處的地位。1929年美國股市的崩盤比2001年中國股市的崩盤還要嚴重，市值從890億美元跌到150億美元。但是美國通過5年的重新培育，到1934年股票市場起死回生，從而創建了一個不敗的美國。美國股市最后不但形成一個健康良性發展的趨勢，而且負擔美國“藏富于民”的良性分配任務。能產生這一結果的最重要原因，就是美國政府領悟到股票市場成功的關鍵，是嚴刑峻法中展現出來的政府信用讓每個人都有信心。政府如何表現它自己的信用呢？那就是用嚴刑峻法來保護中小股民。美國成立了美國證監會(SEC)以及最嚴格的證券交易法。基本精神是“辯方舉證”而不是“控方舉證”。所以被指控的股票參與者開始就被假設有罪，要自己提交證據來證明無罪。美國證監會的執法也非常嚴格，它可以傳訊任何人，擁有無限制的執法權力。 因為它所代表是美國中央政府的信用，這個信用是美國機構投資人奉公守法的主因，也是美國退休金與保險金能夠進入美國股市的原因。
根據美國股票市場的思維，所謂股票市場就是全社會集資，把資金交給最有能力的職業經理人經營。社會大眾怎么知道他最有能力呢？職業經理人就必須披露正確信息，這個時候政/府所扮演的角色就非常重要了。政府必須確保職業經理人所披露信息是真實的，而且必須確保這個人有一種責任感，即信托責任。這就是美國嚴刑峻法下的信托責任，而且是不容挑戰的。上市公司的職業經理人不敢沒有信托責任。如果這個職業經理人披露假消息，美國政府一定會以社會大眾（或中小股民）利益為前提和職業經理人打官司，打到家破人亡、妻離子散為止。看看安然的事件就理解了，最后安然倒閉了，五大會計師行的安達信業倒閉了，合伙人自殺了。所以，在美國沒有人膽敢“炒股票”，像中國股市“杭蕭鋼構”這樣的事情，這樣的處理方式 ，在美國股市是不可想象的。
所以，建立一個良性成熟的股票市場 是進行股改的前提，要做到這一步，就需要一個有決心的證券管理機構，而且管理機構不能在乎自己的權力、地位，必須想著為國家做點事。然后，要建立職業經理人制度，國有企業的經理人不能像公務員一樣管理，不能實行政級別獎勵，而必須按照市場的法則，實行期權激勵，當然經營不好也要懲罰，這種懲罰也是市場性的，經營不好就“回家抱孩子”，意思是職業經理人生涯將終結，像惠普公司前CEO卡莉•費奧瑞娜那樣。進行股改，要把最好的國有企業進行國有股的減持，那些虧損的上市公司不能股改，至少要經營得不虧損了才能股改，否則就是透支政府的信用。
第三，中央企業的上市與改革問題。根據國資委《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》，要在重要行業和關鍵領域增強國有經濟控制力，實際上就是在一些行業繼續實行壟斷。以國家安全為借口，不讓私人資本進入這些行業，實際上是行不通的，表面上愛國，實際上是不愛國的。在國際化背景下，你只能在一國內實行壟斷，但在國際上你仍然不是壟斷的，仍然面臨著競爭。國內壟斷的結果，根據經濟的基本原理，一方面造成社會整體福利的減少，另一方面也導致國有企業不愿意提高科技創新能力，在國際層面來看不能做大做強。美國的軍工企業、微軟都是私人企業，但哪一個企業不涉及美國的國家安全，人家并不以此為理由實行國有企業壟斷。美國的《反托拉斯法》反而要打破微軟等企業的壟斷，打破了壟斷，人民的福利才會最大化，才能真正代表最廣大人民的根本利益，也符合政府的利益。另外一個問題是，像通信、石油、銀行等國有壟斷企業，到香港、紐約等境外上市是不合適的，這等于讓這些企業國內壟斷所產生的壟斷利益（實際上就是對民眾的掠奪利益），送給外國人，讓外國資本掌握中國國有企業才真正的威脅國家安全問題，即使上市也要在國內上市，讓壟斷的利益讓人民共享，讓發展的成果惠及人民。
主要參考書目
1． 莫童編著：《國有資產管理與資本運營》，上海交通大學出版社2004年版。
2． 莫童著：《公共經濟學》，上海交通大學出版社2005年版。
3． 樊勇明，杜莉編著：《公共經濟學》，復旦大學出版社2001年版。
4． 吳曉求主編：《證券投資學》，中國人民大學出版社2000年版。
5． 祝小兵、吳國祥編著：《金融交易與理財實務》，中央廣播電視大學出版社2005年版。
6． 郎咸平等著《中國式MBO：布滿鮮花的陷阱》，東方出版社2006年版。
作者：李克垣（上海交通大學MPA）
電子信箱：likeyuan@126.com
注釋：
1、 國有企業，是“國家所有企業”的簡稱。歷史發展到今天，“國有企業”這個名稱已經不準確了。原來意義上政府直接經營的企業，成立有限責任公司或股份有限公司后，就是公司法上獨立的法人了。按照公司法原理，不管是誰的資產，私人的也好，國家的也好，一旦形成出資，交給了公司，就形成了公司法人所有權，而法人所有權與出資人其他資產的所有權是相互獨立的，出資人就不可以再對其所出資產擁有“所有權”，擁有其實是“股權”，包括資產收益、重大決策、選擇經營管理者以及剩余財產分配權等權利。新出臺的《中華人民共和國物權法》第五十五條規定，國家出資的企業，由國務院、地方人民政府依照法律、行政法規規定分別代表國家履行出資人職責，享有出資人權益。不再提對企業擁有“所有權”，這是一個歷史的進步。
學過中學歷史的人都知道東印度公司，這個公司給我們中國人帶來了無窮的噩夢。
參見：郎咸平教授2005年12月21日在清華大學演講全文實錄。
“債轉股”是由國有銀行把壞呆帳剝離出來，成立國有金融資產管理公司，把對國有企業擁有的債權轉變成股權，這是一個雙贏的辦法，一方面降低了銀行的壞帳率，另一方面降低了國有企業的負債率。然后，把一些債轉股的公司進行包裝，達到上市條件，再把股票推向上市，在達到一定條件后，資產管理公司出售手中的股票。
參見莫童編著：《國有資產管理與資本運營》，上海交通大學出版社2004年版，序言第1頁。
參見李仕明，唐小我：《國有企業不等于現代企業》，《經濟體制改革》1998年第5期。
當然，也不能全部把責任推到證監會頭上，制度設計之初就決定了如此。你證監會是國家的兒子，我國有企業也是國家的兒子，大家平起平坐，你憑什么監管我呀。
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